全球货币政策与外溢效应系列专题之七：定量剔除出口中的“春节错位效应”

本研究报告仅通过邮件提供给 工银瑞信基金 工银瑞信基金管理有限公司(reports@icbccs.com.cn) 使用。1利率研究债券研究证券研究报告专题研究报告 2018 年 03 月 09 日 定量剔除出口中的“春节错位效应” ——全球货币政策与外溢效应系列专题之七 相关研究 《美债收益率上行、美元指数回落的内在逻辑与展望——全球货币政策与外溢效应系列专题之六》 2018.2.5 《GDP 净出口与海关贸易顺差背离的原因探析及 18 年展望——全球货币政策与外溢效应系列专题之五》 2018.1.30 《傲世独立：美联储历次加息，我国会跟随吗？——全球货币政策与外溢效应系列专题之四》 2018.1.17 《拆解出口增速：18 年预计出口增速有所回落——全球货币政策与外溢效应系列专题之二》 2017.12.15 《全球货币政策周期分化的曙光——2018 年海外货币政策及对国内债市的影响展望》 2017.11.22 《美联储缩表=利率上行？没这么简单——全球货币政策与外溢效应系列专题之一》 2017.04.26 证券分析师 秦泰 A0230517080006 qintai@swsresearch.com 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 联系人 秦泰 (8621)23297818×7368 qintai@swsresearch.com 本期投资提示： 18 年 2 月出口增速跳升至 44.5%，引发市场分歧，关键问题在于“春节错位效应”。每年 1 季度，出口数据受春节错位的影响，较多出现跳跃式的异动，为判断外需变化带来困难；而外需又对 GDP 增长构成贡献，因而成为债市关注的重要问题之一。本报告创造性地提供一个定量的技术工具，帮助您剔除出口数据中的“春节错位效应”。出口为何极难预测？春节错位效应扰动大。出口数据波动剧烈，为预测外贸趋势增加极大难度。由于春节日期移动，叠加基数错峰，1 季度出口增速中往往难以分解出趋势性变化，历年 1-3 月的出口增速往往出现极端值。例如 15 年 2 月、3 月出口同比增速分别为 48.1%和-15.2%；17 年 2 月、3 月同比分别为-2.4%和 15.4%；18 年前 2 个月分别为 11.1%、44.5%。而很多时候，1 季度变化业已形成，等待 2 季度数据再做判断便输在了起跑线上。现有方法效果如何？尚未能完全剔除“春节错位效应”。海关季调方法的实质是“工作日-周末-节假日效应”调整，难以完全剔除春节错位效应，因而仍含有较多离群值；另一种常用的 X12-ARIMA 季调方法则面临极大的尾部预测误差，并不能即时地反映出口数据趋势的真实变化。有无更好方案？我们提供一个新的量化算法：“申万债券-出口春节调整因子”。我们的估算结果显示，春节效应对出口的影响基本可以分为 4 个阶段：1）除夕前一周，出口量有较大幅度的上升；2）除夕至正月初六，出口量有较为明显的下降；3）正月初七至正月十五期间，出口量降至接近零的水平；4）正月十六之后约半个月时间，出口量逐步恢复，前低后高。农历正月之后，出口基本恢复至正常水平，春节效应影响消退。我们将“申万债券-出口春节调整因子”定义为根据春节效应的冲击，当月出口额与正常月份出口额之比值，基于每年 1-3 月春节效应的影响天数和程度，估算出出口春节调整因子。外需大幅改善？且慢！需考虑春节错位效应的影响。剔除“春节错位效应”之后，18年前两个月美元计价出口增速在 13%-15%之间，考虑到人民币在 17 年至 18 年初出现大幅升值，这一出口增速对应的人民币计价出口增速在 8%-9%左右，符合我们在前期报告《拆解出口增速：18 年预计出口增速有所回落——全球货币政策与外溢效应系列专题之二》中的预测，显示外需并未在年初实现超预期增长。预计 3 月美元计价出口同比增速大幅回落至-3%至-6%之间。由于 18 年 3 月中上旬出口仍将受春节后出口较弱的影响，但 17 年 3 月这一影响在 3 月基本消退，因而 3 月出口同比将出现大幅回落，而剔除“春节错位效应”之后，出口同比增速将好于出口数据所显示的情况。我们预计 3 月美元计价出口同比增速大幅回落至-3%至-6%之间，对应的剔除春节错位效应后的出口同比增速在 10%-12%之间。建议债市投资者理性分析2-3 月出口增速的大幅波动，今年外需整体难以出现超过去年的进一步改善情形，对利率债收益率的压力非常有限。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 美元计价出口同比增速-11.30% -9.50% -7.80% -6.10%-4.40% -2.70% -1.00% 0.70% 2.40%同比增速（剔除春节错位效应）4%6%8%10%12%14%16%18%20%偏低区间基准区间偏高区间本研究报告仅通过邮件提供给 工银瑞信基金 工银瑞信基金管理有限公司(reports@icbccs.com.cn) 使用。2 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 1.出口为何极难预测？春节错位效应扰动大 ....................... 4 2.现有方法效果如何？调整后波动仍剧烈 ........................... 5 2.1 海关季调同比：未完全剔除春节效应 .................................................... 5 2.2 量化季调方法：即时分析面临极强尾部误差 ...................................... 6 3.有无更好方案？我们提供一个新的量化算法 .................... 8 3.1 春节效应的持续时间和影响程度 ............................................................ 8 3.2“申万债券-春节调整因子” .................................................................... 9 3.3 剔除春节错位效应后，18 年 1-2 月外需并未超预期 ...................... 10 4.小结：外需大幅改善？且慢！需考虑春节错位效应的影响 ........................................................................................ 12 目 录 本研究报告仅通过邮件提供给 工银瑞信基金 工银瑞信基金管理有限公司(reports@icbccs.com.cn) 使用。3 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：中国出口额与 12 个月移动平均（亿美元） ................