宏观经济专题研究：支持性的政策在支持什么？

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容宏观经济专题研究支持性的政策在支持什么？核心观点经济研究·宏观专题证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001基础数据固定资产投资累计同比3.70社零总额当月同比6.40出口当月同比4.80M28.30市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宏观专题研究-下半年财政政策展望》 ——2025-07-01《宏观经济专题研究-去美元化下的央行购金行为研究》 ——2025-06-30《宏观经济专题研究-“投资驱动型增长”正在走向效率悬崖》——2025-06-27《水线下的冰山——“政策克制+需求前置”下的预期差》 ——2025-06-18《DeepSeek 解读中央政治局经济工作会议——AI 赋能资产配置（十五）》 ——2025-05-261、2023 年以来，中国经济呈现这样一种特征：实际经济增速（GDP）稳定在5%附近窄幅波动，但是价格因素呈现一路下行的态势，CPI 持续在 0 附近波动，PPI 更是下探到负值区域，综合性的价格指标—GDP 平减指数从 2023 年开始脱离正增长区域，连续多个季度落在负增区间。2、对于社会大众而言，实际 GDP 的稳中有升并不是主要看点，我们更多的是受到名义增速的影响。比如名义 GDP、企业营业收入、企业利润、名义工资增长等因素对于老百姓感受经济冷暖的意义更为重要。3、在一个总需求稳中有升，趋势上行的环境中，刺激生产供给，供需是可以匹配的，价格也不会受到明显的负面冲击，这样形成的结果就是产量增加，价格稳定（甚至有升），那么名义增速（名义 GDP、营收、利润、名义工资）会提升，经济偏暖的感受度会好很多。但是在一个总需求回落的趋势环境中，继续加大生产供应，无疑会造成显著的供需失衡，产能过剩，即便产量稳定有升，但是会对价格产生显著的负向冲击，导致名义增速等因素迅速回落，社会的经济冷暖度感受会明显偏冷。4、如果一些刺激性、支持性的政策工具是直接作用于终端需求（居民消费需求），效果是好的，因为他在提升需求曲线。但是如果一些刺激性、支持性的政策工具更多的是作用于企业生产端，显然提升的是供给曲线，这反而会加剧供大于求的困境，更多的会反映为价格下行，加剧通缩的局面。5、在总需求趋势变化不同的环境中，如果假设“价格波动性强于产量波动性”、“利率工具对于生产端的刺激强于对于居民需求端的刺激”，那么一些支持性的政策会对最终的“经济冷暖度”产生不同的结果。因此我们有必要甄别一些所谓支持性政策究竟在主要支持什么，凡是直接作用于居民消费端的政策效果会更好，例如居民补贴、消费券等等，凡是更多驱动生产端的政策效果可能会背道而驰。6、更倾向于将“反内卷”思路理解为主动性的调节压缩供给曲线，从而激发价格的弹性，改善经济的名义增速，从而提升经济回暖的社会感受度。如果我们的政策工具更多的作用于终端消费（真正提升需求曲线），或控制过剩的生产（真正调节供给曲线），那么价格的弹性将有望恢复，社会对于经济的冷暖度将明显改善、提升。风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录支持性的政策在支持什么？ ...................................................... 4风险提示 ...................................................................... 8请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： “利率-消费”散点图 ................................................................. 5图2： “利率-生产”散点图 ................................................................. 5图3： 利率、消费与生产的滚动相关性 ........................................................ 6图4： 利率与地产的滚动相关性 .............................................................. 6请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4支持性的政策在支持什么？2023 年以来，中国经济呈现这样一种特征：实际经济增速（GDP）稳定在 5%附近窄幅波动，但是价格因素呈现一路下行的态势，CPI 持续在 0 附近波动，PPI 更是下探到负值区域，综合性的价格指标—GDP 平减指数从 2023 年开始脱离正增长区域，连续多个季度落在负增区间。如果摆脱上述专业名词，从通俗角度来说，就是产量在稳中有升，但是价格遗产低迷，因此有分析称我们当前宏观的主要特征是通缩。对于社会大众而言，实际 GDP 的稳中有升并不是主要看点，我们更多的是受到名义增速的影响。比如名义 GDP、企业营业收入、企业利润、名义工资增长等因素对于老百姓感受经济冷暖的意义更为重要。所以可以说，如何调节价格水平的变化，进而改善名义增长情况，是我们当前经济工作的一个重要环节。价格是供需结合的产物。首先我们需要强调一个基本假设，就是价格的波动弹性要远高于产量的波动弹性，我想这点在中国的经济运行中是成立的，甚至不需要去检验。在一个总需求稳中有升，趋势上行的环境中，刺激生产供给，供需是可以匹配的，价格也不会受到明显的负面冲击，这样形成的结果就是产量增加，价格稳定（甚至有升），那么名义增速（名义 GDP、营收、利润、名义工资）会提升，经济偏暖的感受度会好很多。但是在一个总需求回落的趋势环境中，继续加大生产供应，无疑会造成显著的供需失衡，产能过剩，即便产量稳定有升，但是会对价格产生显著的负向冲击，导致名义增速等因素迅速回落，社会的经济冷暖度感受会明显偏冷。我们当前的经济感受度不佳，可能更多来体现为第二种情况，且不说中美贸易冲突会引发外需的波折，即便从内需角度来看，当前的需求发展一定是弱于十年前的势头。面对总需求的趋势变化，无疑要采用一些政策工具进行支持或刺激。当前我们各类政策都是支持性的，但是确实需要更细致的分辨这些支持性的政策究竟支持的是什么。面对经济波动，政府先后出台了一系列工具，例如降准、降息、补贴等等包括货币、财政、产业类的支持性政策。但是这些政策工具传导的渠道以及主要作用的环节是非常值得关注的。如果一些刺激性、支持性的政策工具是直接作用于终端需求（居民消费需求），效果是好的，因为他在提升需求曲线。但是如果一些刺激性、支持性的政策工具更多的是作用于企业生产端，显然提升的是供给曲线，这反而会加剧供大于求的困境，更多的会反映为价格下行，加剧通缩的局面。这里我们不妨用社会最为关注或热议的降息降准工具做个案例检验。毫无疑问，降息是属于支持性的货币政策工具，但是这一工具对于经济的传导路径有两种。其一是传统经济学认为的那样，降息令居民的持币成本提升，从而刺激居民的消费意愿，从这一路径来看，降息会激发居民的终