铁路运输行业：铁路改革加速之年，资产证券化有望成主要突破口-广发证券

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 42 [Table_Page] 行业专题研究|铁路运输Ⅱ 2019 年 2 月 27 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 孙瑜 021-60750602 suny@gf.com.cn [Table_Title] 铁路运输Ⅱ行业 铁路改革加速之年，资产证券化有望成主要突破口 [Table_Author] 分析师： 关鹏 SAC 执证号：S0260518080003 SFC CE.no: BNU877 021-60750602 guanpeng@gf.com.cn [Table_Summary] 核心观点：  铁路投资居高不下，铁改加速蓄势待发 我们从自上而下、自下而上两个角度观察铁路改革的必要性和紧迫性，发现当前铁总盈利能力弱、资本开支大的矛盾已十分突出，亟需通过改革推进来改善主业盈利能力、缓解自身投融资压力。从国企改革重点领域对比来看，2016-2018 年中央经济工作会议均提及铁路行业改革，2018 年更是单独点名中铁总股份制改造，显示围绕混改“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”的预期目标，铁路领域亟待推进。七大领域央企集团中，2017 年度中铁总 ROE 表现最为弱势，其净利润率及资产周转率均位列最末，而资产负债率则高居前列。从微观现金流状况来看，未来中铁总基建投资及还本付息压力居高不下，2019 年计划投资规模达 8500 亿元，但自身盈利造血能力明显不足。  从美日欧对比看铁改经验：竞争领域引入私人资本有利于铁路运营提质增效 我们认为，铁路改革需区分公益性和竞争性业务，对竞争性业务进行混改，将有助于借助市场化机制实现经营效率的显著提升。自 1980 年以来，美国、日本铁路都经历了由非市场化向市场化经营过渡的过程，私有化改革通过提高运输自动化水平、开展多元化经营等方式实现了生产效率的大幅改善。在成本大幅改善的驱动下，美国货运及日本客运的运输单价在改革后的二十年间仅小幅提升甚至不增反降，并同时实现了盈利端的显著增长。  我国铁路改革路径展望：混改及资产证券化将是 2019 年最可能实现突破的方向 从目前的推进成果来看，我国铁路已迈出实质性步伐。2019 年 2 月 26 日，中铁总官方宣布其控股企业京沪高速铁路股份有限公司正式启动 A 股上市工作，显示优质运线资产证券化改革开始进入快车道。而此前中铁总先后与深圳、上海证券交易所签署战略合作协议，已对集中推进铁路混合所有制改革、资产证券化等动作有所铺垫。京沪高铁之外，可关注其他优质线路及合资铁路的相关资产证券化动向。  投资建议 预计 2019 年铁路改革将进入快车道，有望率先在混改和资产证券化方向实现突破，其次为土改、价改。铁改动作更新有望提升板块关注度，推荐关注铁改推进更新及市场预期变化下广深铁路（A、H）、铁龙物流的投资机会。  风险提示 铁路改革推进不及预期，经济下行对公司业绩影响超预期。 [Table_Report] 相关研究： 大秦铁路（601006.SH）:入股唐港、蒙华完善运线覆盖，彰显货运资产平台角色 2018-12-09 大秦铁路（601006.SH）:Q3 运量高位景气，业绩增长符合预期 2018-10-31 铁龙物流（600125.SH）:主业增长稳健向好，业绩增速回落源于辅业收缩 2018-10-26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 42 [Table_PageText] 行业专题研究|铁路运输Ⅱ 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元/股） EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/2/27 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 铁龙物流 600125.SH 买入 人民币 7.92 - 0.38 0.48 20.84 16.50 11.51 8.59 8.9 10.3 大秦铁路 601006.SH 买入 人民币 8.85 - 0.96 0.99 9.22 8.94 5.34 5.15 13.3 13.0 广深铁路 601333.SH 买入 人民币 3.84 - 0.16 0.23 24.00 16.70 6.02 5.95 3.9 5.4 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 42 [Table_PageText] 行业专题研究|铁路运输Ⅱ 目录索引 一、铁路投资居高不下，铁改加速蓄势待发....................................................................... 6 1.1 三步走改革基本完成，中央点名中铁总股改，铁改进入快车道 .......................... 6 1.2 投融资困境亟待解决，股份制改革箭在弦上 ...................................................... 10 二、从美日欧对比看铁改经验 .......................................................................................... 13 2.1 竞争性领域引入市场化机制是提升铁路运输经营效率的重要手段 ..................... 13 2.1.1 发端：内部经营低效，外部竞争加剧，铁路经营陷入亏损 .................... 13 2.1.2 手段：区分公益性与竞争性业务，引入私人资本进行市场化运作 ......... 14 2.1.3 效果：市场化机制改善供给质量，实现成本、运量、盈利的三重改善 . 17 2.1.4 经验：铁路混改是优化运输经营效率、提升产品服务质量的有效突破口 ......................................................................................................................... 19 2.2 “网运分离”还是“网运合一”取决于外部交易成本的权衡....................................... 20 2.2.1 纵切（网运分离）模式下，路网垄断格局容易滋生经营低效和寻租空间 ...................................................................................................................