非银行金融证券行业形势研判：新蓝海撬动行业未来-中信证券.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 非银行金融 非银行金融证券行业形势研判 新蓝海撬动行业未来 2018 年 2 月 26 日 中性（维持）投资要点  商业模式：高杠杆优势尚未显现。证券行业本应为高杠杆的商业模式。从美国证券行业发展经验来看，经历了四个发展阶段：1970-1980 的轻资产、1980-1990 轻资产向重资产过渡、1990-2007 重资产、2008 至今的全能银行。中国券商收入结构与美国 70 年代末类似，2017 年经纪、投行、资管等轻资本业务收入占比 53.7%。但由于剔除客户保证金后真实财务杠杆只有 2.75 倍，导致当年 ROE 仅有 6.45%。而美国 1980 年财务杠杆 12.9 倍，ROE32.1%。 财务杠杆低的三个原因：股权融资成本低、市场集中度低、资产增速慢。①目前上市券商 A 股 29 家，H 股 13 家，其中 AH 同时上市 10 家。通过IPO 和再融资可以低成本获得融资。②中资净资产 CR10 为 48.8%（2017H1），高盛、大摩、美林三家占比 60.9%（2007）。③由于资本市场深度不够，加上强监管和国有为主的股东背景，导致创新能力不足，资产增速低于权益资本增长。 业务结构：依靠创新蓝海提升杠杆。加杠杆的路径：业务增长-资产扩张-收入增长。由于传统业务竞争激烈，资产扩张需要依赖创新业务。又由于传统业务收入增长面临瓶颈，低成本成为核心竞争力。2017 年中期，十大券商经纪业务利润率最高为 63.4%，最低为 40.3%，二者相差 50%。以个股场外期权为例，创新业务体现出强者恒强的规模经济性特征。 业务创新的三个蓝海：资产证券化、资产管理、财富管理。①资产证券化发展正当其时。从资产端来看，非标受阻后企业融资需求向标准融资工具转移；从资金端来看，资产证券化为银行理财提供标准化投资产。②资管新规开启中国资管元年。目前泛资管行业简单加总后的管理规模 121 万亿，其中通道类占比预计 30-50 万亿。表面上看资管规模总量萎缩，但这是一个去伪存真的过程，散户机构化和机构集中化有望同步进行。③财富管理是未来 10 年最重要的金融风口之一。在产品要求净值化的大背景下，证券行业有望分享投资者教育红利。 发展趋势：孵化专业龙头正当其时。提高资本效率，撬动财务杠杆，一方面可以通过内生性增长实现，另一方面可以借鉴海外经验，通过外延式发展来实现。嘉信理财由折扣经纪商发展为财富管理公司；贝莱德的前身是券商基金子公司；黑石创始人来自雷曼兄弟；KKR 的创始人来自贝尔斯登。证券公司可以成为业务创新的平台，通过人力资本社会化来撬动业务杠杆和财务杠杆。未来几年，有可能从券商孵化出中国的 UBS、贝莱德、黑石、先锋资本、富达集团、橡树资本、世邦魏理仕、道富集团。 风险因素。利率上行股市下跌和交易量萎缩。市场化制度建设不达预期。 建议关注受益于供给侧改革的龙头公司。目前大券商 A 股 PB1.28 倍，H股 1.01 倍，2007-2016 年扣除分红和再融资影响后的净资产平均增速12-17%，估值处于左侧安全边际之内。次贷危机前，高盛、美林、摩根士丹利合计在行业收入占比 48.7%，2017 年上半年，中国 TOP3 合计收入占比 16.4%。从资本、管理、政策三个角度来看，证券行业正处于供给侧改革的起点，强者恒强的时代正在来临。建议关注：华泰证券、中金公司、国泰君安、广发证券、招商证券。重点公司盈利预测、估值及投资评级 所属市场 简称 BVPS（元） PB（倍） 评级 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E A 股 华泰证券 11.78 12.63 14.28 1.45 1.35 1.19 增持 广发证券 10.30 11.08 12.27 1.59 1.48 1.34 增持 国泰君安 11.54 14.02 15.28 1.53 1.26 1.15 增持 H 股 华泰证券 11.78 12.63 14.28 1.09 1.02 0.90 增持 广发证券 10.30 11.08 12.27 1.19 1.10 1.00 增持 中金公司 4.63 8.96 9.69 2.74 1.42 1.31 持有 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2018 年 2 月 22 日收盘价 中信证券研究部 邵子钦 电话：0755-23835408 邮件：shaoziqin@citics.com 执业证书编号：S1010513110004 田良 电话：0755-23835415 邮件：tianliang@citics.com 执业证书编号：S1010513110005 童成墩 电话：0755-23835416 邮件：tongchengdun@citics.com 执业证书编号：S1010513110006 联系人：薛姣 电话：0755-23835426 邮件：xuejiao@citics.com 相对指数表现 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 相关研究 1. 非银行金融行业重大事项点评—兼顾自下而上的选股逻辑和自上而下的风险防御(2018-02-12)2. 证券行业重大事项点评—资产质量不足忧，PB 估值仍有效(2018-02-12)3. 非银行金融保险行业理性乐观系列之四—暴跌后更加关注销售队伍竞争实力(2018-02-12)4. 非银行金融保险行业理性乐观系列之三—增员仍面临有利环境，服务业劳动力供给充足(2018-02-02)-21%-11%-1%9%19%29%170222170522170822171122180222沪深300 证券Ⅱ 非银行金融行业证券行业形势研判 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 投资聚焦 .............................................................................................................................. 1 投资逻辑 .............................................................................................................................. 1 创新之处 .............................................................................................................................. 1 风险因素 .............................................................................................................................. 1 商业模式：高杠杆优势尚未显现 .........................................