利率债专题报告：衡量去杠杆完成进度的若干指标

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 固定收益 / 专题报告 利率债专题报告 衡量去杠杆完成度的若干指标 2018 年 2 月 28 日 中信证券研究部 明明 电话：010-60837202 邮件：mingming@citics.com 执业证书编号：S1010517100001 林帆 电话：010-60836514 邮件：fanlin@citics.com 执业证书编号：S1010517040003 利率债收益率走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 投资要点：  去杠杆进程对债市表现影响巨大，因而亟需建立可数量化的指标来衡量去杠杆已经完成的进度。目前已知的去杠杆关键时点包括，化解金融风险需要约 3 年，以及资管新规过渡期可能持续到 2019 年年中。但去杠杆其实包含实体与金融分别去杠杆、化解资管嵌套与压缩同业融资比例等多元内容，这些子进程对债市影响各异也各不相同，有必要分别寻找完成度衡量指标。 实体去杠杆。能实现“化解金融风险”效果的杠杆率水平，就是本轮去杠杆的目标。市场广泛采用 BIS“债务/GDP”指标衡量实体杠杆率，但该指标并未明确多高的杠杆才合理。“金融风险”主要是未来收入难以偿还存量债务的风险，我国目前“非金融部门债务/GDP”约为 2.5，似乎只需全国“勒紧腰带”，2.5年收入即可还清债务，为何还被认为金融风险偏高？这是由于金融风险分布不均，违约往往从偿债资金流最脆弱的部门肇始然后向全局扩散。本文试图建立指标识别出这些最脆弱的行业，并跟踪其偿债压力化解程度。 “（收入-成本-销售费用）/负债”比率衡量各行业偿债压力变化，煤炭、钢铁行业偿债所需时间已从 10 年以上降至 8 年以下，预计目标是降至 3～4 年。计算“（收入-成本-销售费用）/负债”比率可发现，部分低风险行业例如食品制造行业，该比例高达 39%。但高风险的煤炭及钢铁行业，“（收入-成本-销售费用）/负债”比率 2015 年分别低至 9%、8%，意味着用销售利润偿债需 10 年以上；供给侧改革以来两行业 2017 年“（收入-成本-销售费用）/负债”比率分别回升至 17%、15%，理论偿债期均已降至 8 年以下，预计目标是回升至 25%以上。  金融去杠杆。本文分别构建了若干可量化指标，衡量各金融乱象得到化解的进度：1）衡量资管嵌套的化解——“（信托+券商资管+基金专户）/银行理财规模”比率，目前约 167%，预计资管新规过渡期结束时或降至 130%左右，降幅影响约 10 万亿资管产品。 2）衡量“非标”回表进度——“非标”规模占理财规模比例，目前约 16%，顺利情况下有望降至 10%，降幅对应规模约 1.8 万亿。 3）衡量 CD 规模的压缩——CD 与同期限同评级企业债的负利差水平，正常情况下该利差约 10BP，2017 年底以来由于 CD 规模被迫压缩，该利差升至30BP，待该利差回归 10BP 左右或意味着 CD 供给压缩大致到位。 4）衡量“刚兑”的破解——AA 级城投债与同级信用债利差，“刚兑”信仰最强时该利差为-160BP，随着本轮金融去杠杆推进，预计可升至 70BP 左右；A 级 CD 与 AA 级 CD 利差，目前小于 50BP，金融去杠杆的理想情景下有望升至 100BP。  去杠杆各分项目标完成时间节点展望。a）实体去杠杆目标或可在 2020 年初基本实现。参考资金链风险最高的煤炭、钢铁行业，（收入-成本-销售费用）/负债指标用了过去 2 年时间回升至 15～17%，考虑到 PPI 后续增速或放缓，且各行业去杠杆启动时点及进度不同，预计各行业债务风险得到有效化解还需 2 年左右的时间。b）金融去杠杆中，压缩同业融资占比目标有望在 2018 年底实现，化解资管嵌套、“非标”回表、以及打破“刚兑”目标或需 2019 年底实现。其中，压缩同业融资占比过高问题，与债市二级市场相关度高，相关资产流动性较强，在 2017 年已取得部分成效的基础上，有望在 2018 年底实现目标；而化解资管嵌套、“非标”资产回表两项任务，由于相关资产流动性较弱，且其化解进度与地方融资及房地产政策走向相关度高，因此预计至 2019 年底可大致实现目标；而“刚兑”的化解，不仅需要金融界努力，还需打破地方保护主义、促进居民金融防范风险意识加强，是更为复杂的任务，预计在较顺利的情景下，可在 2019 年底取得阶段性成效。2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2017-02-032017-03-032017-04-032017-05-032017-06-032017-07-032017-08-032017-09-032017-10-032017-11-032017-12-032018-01-032018-02-03中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益… 利率债专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 研究缘起 .............................................................................................................................. 1 实体去杠杆的进度衡量，就是金融风险被化解程度的衡量 ..................................................... 1 金融去杠杆完成进度，按四个子维度分别衡量 .................................................................... 6 “刚兑”是各种金融乱象的根源，其解决程度对“金融去杠杆”效果至关重要 ................. 6 衡量资管多层嵌套，（信托+券商资管+基金专户）/银行理财规模比率或将降至 130% ...... 11 “非标”资产的回表进度，不仅靠堵，更要靠疏 .............................................................. 12 CD 与企业债的负利差说明 CD 供给正在被压缩，待该利差归零时或意味着 CD 供给压缩大致到位 ................................................................................................................................ 13 插图目录 图 1：非金融部门债务占 GDP 比例横向比较 ...................................................................... 2 图 2：美国各部门债务占 GDP 比例..................................................................................... 2 图 3：中国三大部门债务占 GDP 比例 ..........................................