兼谈债市双轮驱动是否失效：经济去杠杆，债牛正回归！

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《中美利差走向何方？》2017.11.30《中国版 REITs：为时尚早还是大有可为？》2017.11.29 《美债利率何去何从？》2017.11.26 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:朱征星 Tel:(021)23219981 Email:zzx9770@htsec.com 证书:S0850516070001 联系人:李波 Tel:(021)23154484 Email:lb11789@htsec.com 经济去杠杆，债牛正回归！ ——兼谈债市双轮驱动是否失效[Table_Summary]投资要点：  债市驱动因素生变？12 年之前债市双轮驱动。12 年之前，我国债市基本是“GDP+CPI”的“双轮驱动”模式。此前的三轮熊市：03-05 年、06-08、09-11 年均有明显的双轮驱动特征。其中 03-05 年的利率上行源于通胀上升，06-08 年的利率上行源于通胀和经济双升，09-11 年的利率上行也源于经济和通胀先后回升。 12 年后金融周期影响增强。12 年之后，债市双轮驱动特征有所减弱。尤其是 13 年和 16 年的两轮债熊，均与经济基本面关系不大，原因在于 13 年和 16 年均有金融监管的影响，双轮驱动看似失效的背后，是金融周期对债市的影响有所增强，金融去杠杆导致了利率短期大幅上升。  13 年：非标融资与政府加杠杆非标兴起，政府加杠杆迅猛。13 年非标融资逐渐兴起，背后主要对接基建和地产融资，体现的是政府通过加杠杆的方式托底经济。而银行资金则通过投资非标资产，大量流入基建和地产领域，实体经济由此进入了加杠杆的过程。 去杠杆开启，利率先升后降。政府通过非标加杠杆虽然稳住了短期经济，但是带来了对于政府债务问题的担忧，随后引发了金融严监管，央行大幅上调回购利率，金融机构负债成本的上升导致利率大幅上升。而融资条件收紧后实体经济去杠杆，融资需求的回落推动利率最终重回下降，开启了长达三年的大牛市。 双轮驱动只是暂时失效！13 年经验表明，金融去杠杆短期将导致债市大跌，但长期来看，随着经济去杠杆的开启，融资需求回落带来利率长期下行，债市重回基本面驱动的逻辑。债市的“双轮驱动”并非完全失效，只是受到了金融周期的扰动，短期金融监管等因素导致债市调整，但长期依然回归基本面驱动的模式中。  16 年：同业业务与居民加杠杆同业业务兴起，居民加杠杆迅猛。15 年开始，以同业存单为代表的同业业务兴起，商业银行的资产增速不断上升。而银行资产端大幅扩张后，将大量资金投放给居民部门加杠杆买房，导致地产泡沫不断膨胀，居民杠杆率飙升。 金融去杠杆开启，债市再度下跌。16 年 10 月开始，央行货币政策逐渐收紧，金融去杠杆开启，债市大幅下跌。而本次金融加杠杆过程中出现了严重的同业套利和资金空转现象，导致金融去杠杆的时间更长，债熊的持续时间也更久。  展望未来：经济去杠杆，债牛回归！本轮债市调整何时出现转机？关键取决于去杠杆的进程。从 13 年经验来看，去杠杆可分为两步：第一步是去金融市场的杠杆，金融监管趋严，货币政策边际收紧，资金利率上行导致债市短期下跌；第二步是去实体经济的杠杆，融资需求的回落将导致利率长期下行，债市将重新走牛。 经济去杠杆接棒金融去杠杆。17 年去杠杆主要发生在金融市场，体现为货币增速 M2 大幅下降，但经济还在加杠杆，社融增速还有 12%。但如果金融市场持续收缩，银行的总资产增速下降，那么融资增速也必然会下降，最终会传导到经济去杠杆。在 18 年 1 月，银行总资产增速降至7.4%，相比去年同期几乎腰斩，而社融增速也创下 11.3%的新低，意味着中国经济已经正式步入实体去杠杆阶段。 居民和政府部门融资需求回落。居民房贷利率在 17 年 4 季度已经升至 5.26%，相比 17 年初相当于 3 次加息，18 年大概率进一步上行，若上行至 5.5%以上，则相当于经历 4 次加息；17 年地产销量增速的主要贡献来自于三四线城市，但 18 年三四线地产增速趋降。在抑制居民部门加杠杆的大背景下，居民部门举债随时会有大幅萎缩的风险。PPP 管控，地方债务臵换收尾，政府融资需求也将趋降。 社融向下接轨，债市已至拐点。若用社融代表资金需求，M2 代表资金供给，社融余额与 M2 增速差与十年国债走势正相关，且领先约三个季度。本轮债市调整中，社融与 M2 增速差已在 17年三季度见顶，由最高 4.19%下行至 18 年 1 月份的 2.7%，下行趋势已经确认，随着社融增速进一步下滑，增速差有望进一步下降。按照滞后三个季度的规律，利率拐点在 18 年一季度，这意味着债市已经进入拐点期！ 把握债市配臵价值！总结来看，目前中国经济主体的各种融资中，企业融资已经大幅萎缩，政府融资明显受控，而狂飙猛进的居民融资也是强弩之末，这也就意味着 18 年的实体融资需求将大幅下降，与之相应利率也将步入下行拐点期，当前的债市具有巨大的配臵价值！ 2固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2018 年 02 月 26 日 固定收益研究—固定收益专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录1.债市驱动因素生变？.................................................................................................. 51.1 12 年之前债市双轮驱动 ............................................................................................ 5 1.2 12 年后金融周期成为重要因素 ................................................................................ 5 2.13 年：非标融资与政府加杠杆 .................................................................................. 62.1 非标兴起，政府加杠杆迅猛 .................................................................................... 6 2.2 去杠杆开启，利率先升后降 .................................................................................... 7 3.16 年：同业业务与居民加杠杆 .................................................................................. 83.1 同业