债市启明系列：年初债市加杠杆恐触发监管，债市回暖空间有限

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/固定收益/日评 债市启明系列 20180327 年初债市加杠杆恐触发监管，债市回暖空间有限 中信证券研究部 2018 年 3 月 27 日 明明 电话：010-60837202 邮件：mingming@citics.com 执业证书编号：S1010517100001 章立聪 电话：021-20262132 邮件：zhanglicong@citics.com 执业证书编号：S1010514110002 余经纬 电话：010-60836514 邮件：yujingwei@citics.com 执业证书编号：S1010517070005 债市日评 投资要点： 2018 年以来，央行开展多种流动性投放操作，市场流动性总体充裕。在年末资金到期量大、春节期间流动性需求旺盛、重大会议维稳需求等因素的接踵而至下，央行对流动性的管理有所放松，在市场流动性总体较为充裕的背景下，机构加杠杆热情重燃。 同业业务有所扩张，债市存在加杠杆。同业存单余额自去年 9 月来首次增长，作为同业负债的重要构成，同业存单净融资额转正佐证债市存在加杠杆的基础。同业业务增长转正、规模小幅增长。同业负债与银行实收资本之比上行，银行同业负债杠杆率有所回升。同业存单规模增长在一定层面上反映了机构具有加杠杆的资产负债基础和冲动。而存款性公司同业业务规模的止跌反弹也证明了同业业务的扩张，可佐证机构存在加杠杆行为的事实。再以同业负债/实收资本来衡量同业负债杠杆率水平，2018 年以来同业负债杠杆率水平有较大幅度增长并保持高位，债市存在加杠杆现象。 商业银行和非银金融机构在银行间债券市场杠杆上行。2018 年以来，商业银行和非银金融机构均出现了杠杆水平上升的现象。细化来看，全国性商业银行与城商行、农商行轮番加杠杆导致商业银行整体杠杆上行。对于非银金融机构，保险机构杠杆水平处于最低水平，但却成为此轮加杠杆的排头兵。总的来看，在银行体系流动性较为充裕的背景下，银行是此轮加杠杆的主力军，加之保险机构的加杠杆行为，银行和非银机构的杠杆均有所上行。商业银行非银金融机构杠杆水平的上行验证了债市确实存在加杠杆现象，各类机构加杠杆冲动和实践推升了债券市场的整体杠杆水平。 非银金融机构杠杆率水平高企，可能促发监管去杠杆。目前城商行和农商行的杠杆率水平已经接近 2017 年下半年以来最高水平；非银金融机构杠杆率远超 2017 年下半年来的杠杆率水平。经历了一波加杠杆后，金融机构杠杆率已经出现较大幅度上行，监管机构出于约束非理性融资行为、进一步稳定杠杆率考虑，很可能将触发监管机构去杠杆，导致债券市场面临回调压力。 债市策略：年初以来，流动性的持续宽松带动债券市场整体回暖，加之监管文件悬而未落，市场情绪较为高涨，机构加杠杆冲动萌发，银行和保险机构确实乘着这波流动性的东风完成了一定的加杠杆，当前杠杆水平已经超过 2017 年下半年来的杠杆率水平，很可能将触发监管机构去杠杆，导致债券市场面临回调压力。另一方面，流动性逐步回归中性过程中，各类金融机构加杠杆将受到限制，短端利率上行至合理水平并传导至长端利率，债市存在一定压力。综合来看，在流动性回归中性过程中，考虑到央行新行长易纲提示“约束非理性融资”，预计监管机构将对目前加杠杆行为采取一定措施，利率面临一定回升压力，我们预计 10 年国债收益率将逐步回升至 3.8%以上。 债市启明系列 20180327 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 正文： 2018 年以来，在年末资金到期量大、春节期间流动性需求旺盛、重大会议维稳需求等因素的接踵而至下，央行对流动性的管理有所放松，货币市场利率长期维持在低于前期的水平，流动性分层现象明显缓解，资金面整体有所松弛。在市场流动性总体较为充裕的背景下，机构加杠杆热情重燃。3 月 22 日央行在美联储加息后顺势通过 100 亿元逆回购操作提高公开市场操作利率，一方面是随行就市缩小操作利率与市场利率二者之间的利差，另一方面通过提高公开市场操作利率释放合理利率水平的预期信号，约束非理性融资行为，进一步稳定杠杆率。2018 年以来机构债市杠杆率是否切实存在上升的迹象？在去杠杆、约束非理性融资的目标下，类似加杠杆行为是否将触发监管、在流动性回归中性过程中又将如何演变？ 2018 年以来流动性充裕，市场加杠杆热情较高 2018 年以来，央行开展多种流动性投放操作，市场流动性总体充裕。央行在面对春节期间流动性需求锐增的情况时提前安排，通过定向降准和 CRA 等工具进行流动性投放，其中 1 月 25 日正式实施的普惠金融定向降准约释放 4500 亿元长期流动性，CRA 则最多释放2 万亿元短期流动性。除此之外，2018 年以来 PSL 操作量大增， 1-2 月 PSL 操作净投放资金 2230 亿元，远高于 2017 年同期的 543 亿元。流动性的总体充裕反映为资金面的持续放松，货币市场利率度过年末高点后长期维持在低于前期的水平上，且各资金利率收敛反映各层次流动性均处于稳定充足的水平。 图 1：2018 年以来货币市场利率稳定低于前期水平（单位：%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 流动性持续性宽松下，市场加杠杆冲动萌发。流动性的充分灌溉下，短端利率明显下行并传导至长端利率，债券市场在年初受临时性流动性因素有所回暖，市场情绪也日益高涨，陆续出现加杠杆的行为。以“待回购债券余额/超额存款准备金”表达的金融市场杠杆水平在2018 年前两个月出现明显上升的情况，主因是 2018 年 1 月春节前社会公众的现金需求逐步释放，银行超储率大幅下行，而待回购债券余额保持较高水平；2 月金融市场杠杆水平随着超储回升而有所回落，但总的来说，2018 年以来市场机构加杠杆行为确有体现，金融市场杠杆水平有所抬升。 246810122017/11/012017/12/012018/01/012018/02/012018/03/01银行间质押式回购加权利率:7天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 GC007:加权平均 R-007:加权平均 债市启明系列 20180327 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：2018 年金融市场杠杆水平抬升（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 同业业务有所扩张，债市存在加杠杆 同业存单余额自去年 9 月来首次增长，作为同业负债的重要构成，同业存单净融资额转正佐证债市存在加杠杆的基础。2017 年 9 月以来，在监管层高度关注同业存单，拟将同业存单纳入 MPA 同业负债考核及同业存单发行期限限制在 1 年以内等监管因素的影响下，同业存单进融资额持续为负，余额持续下行；而 2018 年 2 月同业存单托管余额实现 4 个月以来首次增长。2018 年以来，同业存单发行量和发行只数均上升，净融资额持续扩大，截至 3月 26 日，一季度净融资额为 5800 亿元。作为同业负债的重要构成部分，同业存单的发行情况佐证同业业务扩张。 图 3：同业存单余额上行（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：同业存单发行和到期情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%200%400%600%800%1000%1200%0100