口子窖(603589)2023年三季报点评：增速低于预期，关注新品培育

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 白酒 2023 年 10 月 27 日 口子窖（603589）2023 年三季报点评 推荐 （维持） 增速低于预期，关注新品培育 目标价：67 元 当前价：47.70 元 事项：  公司公布 2023 年三季报，前三季度实现营业总收入 44.5 亿元，同增 18.2%，归母净利润 13.5 亿元，同增 12.2%，其中单 Q3 实现营业总收入 15.3 亿元，同增 4.7%；归母净利润 5.0 亿元，同增 8.4%，低于此前预期；销售回款 14.0 亿元，同增 20.3%；经营性现金流净额 3.9 亿元，同增 11.1%。 评论：  Q3 增速放缓低于预期，老品动销相对稳健。单 Q3 收入/利润同增 4.7%/8.4%，Q3 增速环比放缓，低于预期，考虑系上半年老品停货预期下，渠道囤货较多，新品亦已完成首轮铺货，Q3 以消化库存为主所致。分产品看，Q3 老品动销保持稳健，口子 5 年/6 年基于多年品牌积淀，维持较好周转，口子 10 年/20 年亦有小幅增长，新品兼系列整体仍处导入期，动销相对承压。分区域看，单 Q3省内/外分别实现收入 12.2/3.0 亿元，同增 5.3%/1.9%，省内皖南增速相对较好，部分区域老品基本完成过渡，皖北新品导入较缓，合肥局部动销承压，渠道改革动作密集，目前仍在调整。省外分区域分产品运作，上半年快速扩张下，三季度环比降速，四季度环安徽区域摸底清晰后，或可加速招商，支撑省外增长。  老品货折减少叠加新品导入，毛利率持续提升。单 Q3 毛利率同增 5.0pcts 至77.8%，主要系老品回款政策取消，叠加兼系列新品导入，产品结构优化所致。销售费用率同比提升 3.3pcts，主要系终端渠道改革费投增加，叠加新品兼系列促销力度加大所致；营业税金率同比下降 2.3pcts，前三季度整体维持 15.2%，与往年保持一致；管理费用率同比提升 1.8pcts，判断系公司改革投入费用增加所致，综上归母净利率同比提升 1.1pcts 至 32.7%。现金流表现相对较优，单Q3 实现回款/经营性现金流净额同增 20.3%/11.1%，主要系老品费用削减预期下，渠道提前回款所致。合同负债环比 Q2 末下降 3.4 亿元，贡献收入增长。  老品延续发货策略，兼系列新品逐步替代。公司三季度维持老品回款策略，并缩减其费用投放，转向兼系列新品培育。我们认为当前产品政策调整更加务实。一是老品年份系列相对成熟，口碑基础及认可度较为坚实。二是新品兼系列前期定价较高，市场仍待培育，当前消费者复购率相对较低，渠道认可度仍需提升。三是当前需求承压及省内竞争加剧背景下新品培育难度更大，老品承压环境下韧性更足，短期停产老品或将伤害品牌基础。当前老品削减费用带动价盘阶段性提升，新品终端扫码费用投放加大背景下，消费者底价有所回落，二者价差进一步收敛，但当前新品占比仍低，短期不宜过高期待。  投资建议：三季度环比降速，关注兼系列新品替换进度，维持“推荐”评级。三季度老品动销相对较优，费用削减下价盘环比抬升，省内针对重点经销商开展兼系列导入培训，品牌认知或将强化，叠加高费投政策实施，后续替换有望加速。当前渠道网格化管理加速实施，各地市业务队伍逐渐壮大，终端管控力有望进一步提升。我们略下调 23/24/25 年 EPS 预测至 2.88/3.32/3.85 元（原值为 2.99/3.45/4.00 元），维持目标价 67 元和“推荐”评级。  风险提示：新品动销不及预期、渠道改革放缓、徽酒竞争加剧。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 5,135 6,017 6,932 7,975 同比增速(%) 2.1% 17.2% 15.2% 15.0% 归母净利润(百万) 1,550 1,726 1,992 2,310 同比增速(%) -10.2% 11.4% 15.4% 16.0% 每股盈利(元) 2.58 2.88 3.32 3.85 市盈率(倍) 18 17 14 12 市净率(倍) 3.2 2.9 2.6 2.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 10 月 26 日收盘价 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com 执业编号：S0360521050001 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com 执业编号：S0360522090005 证券分析师：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com 执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 60,000.00 已上市流通股(万股) 59,686.58 总市值(亿元) 286.20 流通市值(亿元) 284.70 资产负债率(%) 21.85 每股净资产(元) 15.59 12 个月内最高/最低价 74.40/40.50 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《口子窖（603589）2023 年中报点评：业绩超出预期，期待动销接力》 2023-08-29 《口子窖（603589）2022 年报及 2023 年一季报点评：改革加速落地，成效有待检验》 2023-04-28 《口子窖（603589）重大事项点评：股权激励落地，改革加速推进》 2023-03-17 -5%22%50%77%22/1023/0123/0323/0623/0823/102022-10-26~2023-10-26口子窖沪深300华创证券研究所 口子窖（603589）2023 年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 1 口子窖分季度拆分表（百万元，%） 资料来源：Wind，华创证券 图表 2 口子窖 PE Band 图表 3 口子窖 PB Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 020406080100收盘价28.9X24.9X20.9X16.9X12.9X020406080100120收盘价6.5X5.6X4.7X3.8X2.8X 口子窖（603589）2023 年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,680