债市启明系列：警惕美元回调风险，中美利差不应过低

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/固定收益/日评 债市启明系列 20180321 警惕美元回调风险 中美利差不应过低 中信证券研究部 2018 年 3 月 21 日 明明 电话：010-60837202 邮件：mingming@citics.com 执业证书编号：S1010517100001 章立聪 电话：021-20262132 邮件：zhanglicong@citics.com 执业证书编号：S1010514110002 余经纬 电话：010-60836514 邮件：yujingwei@citics.com 执业证书编号：S1010517070005 债市日评 投资要点： 今年年初以来，美元兑人民币汇率、美元指数均呈现走弱趋势，CFETS 人民币汇率指数呈现大幅度增长态势，美元贬值倾向以及人民币升值倾向均比较明显。由历史美元指数与美元兑人民币价格曲线可知，二者大部分时候呈现趋同态势，尤其是 2017 年下半年以后，之前存在一些不吻合的情况，这主要是由于中国基本面以及贸易结汇等因素的影响。 通过对 2017 年以来 CFETS 人民币汇率指数和美元兑人民币中间汇率的趋势图分析，按二者关系不同可以分为三个阶段。第一个阶段是 2017 年初到 2017 年 9 月，由趋势图可知美元兑人民币汇率大体呈下降趋势，CFETS 人民币汇率指数前期下降后期上升，二者差距呈现中间大两边小的情况。第二个阶段是 2017 年 9 月到 2017 年底，这一阶段美元兑人民币汇率与 CFETS 人民币汇率指数变动呈现相似走向，基本都是保持平稳在一个区间内波动的横盘震荡态势，美元兑人民币有小幅上升趋势。第三个阶段是 2018 年初至今，美元兑人民币汇率下降同时人民币汇率指数呈现上升态势，这一阶段两条曲线产生了明显的差距，说明美元与人民币整体汇率关联度的持续减弱。 未来人民币汇率走向应警惕美元短期反转的风险，当前升值趋势或将扭转。根据 G20 峰会对美国贸易保护主义的压力，美国有放弃贸易保护主义的可能，未来美元可能走强。从中国自身来说，虽然随着去杠杆进程推进，金融风险和经济风险均得到一定程度的管控，但目前基本面对人民币升值的支撑不够。由于美元可能存在上行风险，人民币存在下行的可能，2017 年底至今，中美利差逐渐减小，鉴于中美利差与人民币汇率具有很强的联动性，维持相对稳定的中美利差是比较重要的，同时考虑到中国货币政策与全球货币政策周期的相协调，预计本周中国将跟随美联储加息。对于加息幅度，我们预测本次央行加息幅度较上次更大，可能重回 10BP。 债市策略 在美联储利率会议召开之即，由于其贸易保护主义倾向的扭转可能，美元有走强可能。结合我国基本面以及利差因素，我们预测中国将跟随美联储本次加息，加息幅度将达 10BP。加息将保障利差稳定，因此我们重申近期 10 年期国债到期收益率仍将处于 3.8%~4%的区间、有望逐步回升至 4%中枢的判断。 债市启明系列 20180321 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 正文： 一、当前人民币汇率变动趋势 今年年初以来，美元兑人民币汇率、美元指数均呈现走弱趋势，CFETS 人民币汇率指数呈现大幅度增长态势，美元呈现贬值倾向以及人民币呈现升值倾向。 图 1：美元对人民币、美元指数、CFETS 人民币汇率指数变动趋势图 资料来源：Wind，中信证券研究部 由历史美元指数与美元兑人民币价格曲线可知，二者大部分时候呈现趋同态势，尤其是2017 年下半年以后，之前存在一些不吻合的情况，这主要是由于中国基本面以及贸易结汇等因素的影响。对于 CFETS 人民币汇率指数和美元兑人民币中间汇率的关系则呈现出明显的阶段性，我们将在下文进行详细分析。 二、CFETS 人民币汇率指数和美元兑人民币中间汇率的关系研究 为了进一步完善汇率形成机制，中国外汇交易中心于 2015 年 12 月 11 日在中国货币网正式发布了 CFETS 人民币汇率指数。人民币汇率指数的推出使人民币汇率的参考目标从单一盯住美元转向一篮子货币。这有利于减弱美元在人民币汇率形成和外汇储备变动的影响， 降低人民币对单一美元的依赖，使人民币可以在维持与其他新兴市场国家汇率相对稳定的情况下，对美元表现的更加灵活。“一篮子货币”的货币选择、权重和基期都有了明确的说明。这有利于加强政府与市场的沟通，引导人民币汇率预期，发现中国的均衡汇率水平。2017年起，篮子货币权重转变为采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得，此次新增篮子货币权重累计加总 21.09%，基本涵盖我国各主要贸易伙伴币种，进一步提升了货币篮子的代表性。 通过对 2017 年以来 CFETS 人民币汇率指数和美元兑人民币中间汇率的趋势图分析，按二者关系不同可以分为三个阶段。 第一个阶段是 2017 年初到 2017 年 9 月，由趋势图可知美元兑人民币汇率大体呈下降趋势，CFETS 人民币汇率指数前期下降后期上升，二者差距呈现中间大两边小的情况。美元贬值倾向主要受年初特朗普明确表示的“强势美元已经损害了美国企业的竞争力”观点影响。由于美元弱势，美元兑人民币呈现下降趋势，也就是人民币相对美元升值。但从 CFETS人民币汇率指数的下降趋势可以看出，人民币相对一篮子货币是贬值的。这一阶段国内经济还是很强劲，保持弱势可以为经济腾挪一些发展空间。而到 8 月份，美元有一定程度的回升但人民币却出现了出人意料的强势行情，其背后原因可能是银行代客结售汇市场出现了连续的顺差，代客结售汇市场的顺差很容易拉高人民币。 第二个阶段是 2017 年 9 月到 2017 年底，这一阶段美元兑人民币汇率与 CFETS 人民币汇率指数变动呈现相似走向，基本都是保持平稳在一个区间内波动的横盘震荡态势，美元80.000085.000090.000095.0000100.0000105.00005.80006.00006.20006.40006.60006.80007.00007.2000中间价:美元兑人民币 美元指数 CFETS人民币汇率指数 债市启明系列 20180321 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 兑人民币有小幅上升趋势。之前人民币汇率指数有一个快速的升值阶段，到 9 月基本保持震荡态势。由于结汇顺差的一直持续，即使美元反弹，人民币升值压力仍较大。这一期间，央行对于外汇出台了一些管理措施以抑制其过快升值，促使其保持维稳状态。比如自 2017 年9 月 11 日起，央行将一次性下调外汇风险准备金率至零，向市场传达对当前人民币强势行情的消极立场。 第三个阶段是 2018 年初至今，美元兑人民币汇率下降同时人民币汇率指数呈现上升态势，这一阶段两条曲线产生了明显的差距，说明美元与人民币整体汇率关联度的持续减弱。虽然结售汇仍是逆差，但由于逆差规模不大且机构投资者看空美元的情绪较浓，人民币暂时没有承受过大的贬值压力。同时，政府并没有对人民币升值走势做出限制措施，这也是目前人民币汇率指数大幅上涨的一个重要原因。 图 2：美元兑人民币汇率与 CFETS 人民币汇率指数变动 资料来源：Wind，中信证券研究部 三、对未来人民币汇率走向以及应对美联储加息的判断 未来人民币汇率走向应警