2018年债券春季策略报告：冬去春来，债市向暖

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。 主要观点：经济底部徘徊，稳中向好 2018 年我们仍然认为底部徘徊的大格局不变，但稳中向好态势将更加显现。这也是基于我们对于经济第一增长动力投资企稳回升的判断。作为一个典型的投资型经济体，我国目前的第一经济增长动力是仍然是投资而非消费。PPP 模式的日益成熟将带来经济第一增长动力投资的企稳回升。中国经济于“底部徘徊”阶段回升动力逐渐增强的逻辑，并没有改变：投资回升的基础越来越趋向强劲，投资结构改善。 价格回落是趋势 在经济整体“底部徘徊”格局下，经济、货币双稳造就物价平稳基础。大宗商品价格进入平衡区后，工业品价格也因此进入波动区域；受基数效应的影响，未来将进入持续下降通道。在经济底部徘徊和动力转换时期，当前通胀预期的逻辑来自于大宗、尤其是石油价格的上行。关于石油领衔的大宗价格走势，我们认为——定价体系变动带来价格变动，进程已近尾声，大宗价格体系将进入平衡区，石油 60-70；因此，未来价格走势（同比值）将呈平稳中下降态势。这个是和经济无关的趋势（除非经济发生大波动）。中国价格前景稳中偏降态势明了，在经济稳中向好格局下，社会需求水平稳定，在基数效应和竞争压力下，各类价格水平将呈现稳中偏弱态势。 冬去春来，债市向暖 货币稳中偏紧，进一步收紧可能性较小。双降准降低货币投放成本，助力边际放松。严监管仍将持续，金融去杠杆继续深化，短期来监管施压将抑制市场表现，但长期来看监管空缺填补后，金融体系更加完善，发展更趋健康。表外资金回归表内后仍将对标准资产债券仍有配置需求。需求有支撑，供给压力有限，境外机构成新生配置力量。总体来看，中国经济增速下台阶的基本趋势，是决定利率水准也下台阶的基础。当前高利率局面除了受去杠杆深化推进影响外，投放渠道的转变，导致了投放货币成本的提高，准备金市场的利率基准在抬高，进而货币体系利率水准整体抬升。但由于央行操作的创新，使得降准得以重现。降准组合不仅保证了流动性的充裕，并且使得储备货币结构发生改变，货币投放成本有所下降，债市有了回暖的空间。受流动性边际放松影响，2 季度债市仍有望回升，利率下行有空间。我们预测十年期国债收益率利率走势区间为 3.6%-4%，10 年期国开收益率区间为 4.5%-5%。 风险提示：美联储加息进程加快，央行跟随操作；监管超预期落地，打击市场情绪。日期：2018 年 3 月 16 日 分析师：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail：chenyanli@shzq.com SAC 证书编号：S0870517070002 冬去春来 债市向暖 ——2018 年债券春季策略报告 证券研究报告/ 固定收益 /季度策略 季度策略 2018 年 3 月 16 日 目 录 一、经济与货币形势回顾 ......................................................... 1 1. 宏观经济：开局良好，稳中偏升 ................................. 1 2. 货币形势：削峰填谷，中性投放 ................................. 5 二、债市表现回顾 ..................................................................... 8 1. 利率债 ............................................................................. 8 1.1 一级市场：供给压力有限 ......................................... 8 1.2 二级市场：几度重创，春日渐暖 ........................... 11 2. 信用债 ........................................................................... 12 2.1 信用债发行：受市场影响显著 ............................... 12 2.2 信用利差：高位运行，略有回落 ........................... 13 三、投资策略 ........................................................................... 15 1. 经济增长：投资仍是第一动力，经济稳中趋暖 ....... 15 2. 物价：回落是趋势 ....................................................... 18 3. 货币政策：稳中偏紧成本提高，双降准下边际缓解 ............................................................................................ 19 4. 汇率：稳中趋升格局不变 ........................................... 21 5. 监管：监管稳步推进，银保合并重协调 ................... 22 6. 供需：需求有支撑，境外机构加快配置 ................... 28 7. 投资策略：冬去春来，债市向暖 ............................... 30 季度策略 2018 年 3 月 16 日 图 图 1：官方制造业 PMI 和财新制造业 PMI 终值 (%) ........................... 1 图 2：CPI 节后大幅回落（%） .............................................................. 2 图 3：PPI 高位回落（%） ...................................................................... 3 图 4：进出口（左）、贸易差额（右）当月同比增速（%） ............... 4 图 5：工业、投资与消费同比（%） ..................................................... 5 图 6：M2 变动情况（同比，%） ......................................................... 6 图 7：货币市场利率中枢抬升后趋稳（%） ........................................ 8 图 8：国债发行规模（亿元） ............................................................... 9 图 9：地方债发行