债市启明系列：周期总是不断的循环，但又不是简单的重复

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 周期总是不断的循环,但又不是简单的重复 债市启明系列｜2019.2.18 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席债券分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 1 月金融数据大幅超预期，未来能否持续还需观望，我们认为不宜从单月的数据反弹上立即做出简单的经济即将反弹的判断。当前社融增量仍以短期贷款和票据融资为主，其对实体经济的支持较为有限。重要的是当前实体经济仍有较大下行压力，仍需要货币和财政政策的加码，利率下行的趋势尚未结束，在此背景下预计债券市场牛市仍将继续。 ▍ 社会融资规模增量与部分经济指标相互关系紧密。由于社会融资规模是从实体企业的负债端考量金融对实体的支持力度，在囊括了间接融资的同时剔除未流向实体企业的货币投放，可以更为准确地观察实体企业的融资情况，所以社会融资规模和经济基本面有着相关关系。通过实证分析，社会融资规模增量与社零总额和固定资产投资的相关性明显，而另一方面社会融资规模增量与工业企业利润和 PPI 的相关性则表现较弱。 ▍ 社会融资规模增量对部分经济指标的影响有时滞效应。通过实证分析可以发现，我国社会融资规模增量相比固定资产投资完成额大概领先 6 个月，对社会消费品零售总额领先大致 3 个月。对它们进行格兰杰因果关系检验结果显示，社会融资规模增量与固定资产投资和社会消费品零售总额之间存在显著的因果关系。社会融资规模的增量的波动能够在一定程度上解释经济增长、固定资产投资及社会消费品零售总额的变动。 ▍ 社融增量同比对十年期国债收益率的直接解释力度不高。我们选取了 2003 年2 月-2018 年 1 月的社会融资规模余额同比增速和十年期国债收益率序列进行回归研究，回归结果显示模型的 R2 较低，滞后二期、三期、四期、五期后的R2 仍无改善，因此我们认为信贷同比对十年期国债收益率的直接解释力度不高。 ▍ 通过历史数据的回溯，我们发现并不是每次社融的大幅反弹都能带来经济基本面的反转；在“四万亿计划”的宽松政策的刺激下 2009 年初社融反弹对后续经济表现起到了促进作用。2013 年 1 月份社融增量出现大幅反弹，但是与 2009年的情况不同的是，2013 年初社融增量的大幅反弹是受表内和表外票据融资的支撑，实体经济并没有出现明显反弹。2016 年 1 月份社融增量出现大幅度反弹，但在资金空转的影响下实体经济也未发生明显反弹。 ▍ 1 月金融数据的大幅超预期，未来能否持续还需观望，我们认为不宜从单月的数据反弹上立即做出简单的经济即将反弹的判断。当前社融增量仍以短期贷款和票据融资为主，其对实体经济的支持较为有限。当前实体经济仍有较大的下行压力，首先内需方面固定资产投资仍在低位徘徊，其次消费增速也处于下行之势，再者当前企业利润增速在总需求走弱的背景下仍处于下行通道；外部方面主要发达国家的经济指标已出现走弱迹象，全球或将进入利率下行周期也将影响中国的出口表现；而中美贸易摩擦仍有不确定性。在经济基本面没有出现较大反转的前提下，单次社融反弹并不能作为经济企稳的信号。当前中国经济更多的是结构转型等中长期问题，仍需要货币政策、财政政策的逆周期加码，利率下行的趋势并未结束，在此背景下预计债券市场牛市仍将继续。 19485324/36139/20190218 16:07 债市启明系列｜2019.2.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2019 年 2 月 15 日，央行发布 1 月金融数据，中国 1 月新增人民币贷款 32000 亿元，预期 30000 亿元，前值 10800 亿元；社会融资规模 46400 亿元，预期 33070 亿元，前值15898 亿元；1 月 M2 同比 8.4%，预期 8.2%，前值 8.1%，M1 货币供应同比 0.4%，预期 1.9%，前值 1.5%，M0 货币供应同比 17.2%，预期 10%，前值 3.6%。 年初以来，在票据融资扩张明显、企业债券发行热度不减和地方政府专项债提前发行等因素影响下，市场普遍预期 1 月份社融信贷数据企稳回升，但此次央行公布的金融数据特别是社会融资规模远超市场预期，创下历史新高。从经验上看，虽然年初的信贷投放规模均较高，但此次金融数据的大幅超预期反映出自去年下半年以来的宽信用政策的效果已有所显现，那么在去年底中央经济工作会议中提及的“稳中有变、变中有忧”的经济形式是否能随之企稳？历史上社融信贷的反弹对经济基本面和债券市场影响几何？对此我们分析如下： ▍ 通过实证分析看社融与主要经济变量的关系 社会融资规模增量与部分经济指标相关性明显 社会融资规模增量与部分经济指标相互关系紧密。2010 年央行首次提出社会融资规模的概念，社会融资规模主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、委托贷款、信贷贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资、投资性房地产和其他融资工具。2018 年央行进一步对社融口径进行了调整，将存款类金融机构资产支持证券、贷款核销以及地方政府专项债纳入社会融资资规模统计，在“其他融资”项下反映，社融成为比 M2 更加有效的货币中介目标。由于社会融资规模是从实体企业的负债端考量金融对实体的支持力度，在囊括了间接融资的同时剔除未流向实体企业的货币投放，可以更为准确地观察实体企业的融资情况，所以社会融资规模和经济基本面有着相关关系。 我们使用 2002 年以来的社融增量月度数据与社会消费品零售总额和固定资产投资总额完成额进行简单的相关性分析，结果显示，社会融资规模增量与社零总额相关系数在0.72 左右，与固定资产投资完成额相关系数在 0.74 左右。而另一方面社会融资规模增量与工业企业利润和 PPI 的相关性则表现较弱，社融增量和工业企业利润的相关系数在 0.48左右，社融增量与 PPI 的相关系数仅在 0.18 左右。 社会融资规模增量对部分经济指标的影响有时滞效应 通过使用 2002 年以来的社会融资规模数据进行实证研究，结果表明社会融资规模与固定资产投资完成额、社会消费品零售总额具有较高的相关性和先行性。首先将社融增量数据滞后一期处理与固定资产投资总额月度数据对应，回归结果显示模型的 R2 为 0.5123，滞后二期、三期、四期、五期、六期后的 R2 分别为 0.4453，0.4934，0.4988，0.5693，0.5691，滞后六期时 R2 最大，因此我们认为我国社会融资规模增量相比固定资产投资完成额大概领先 6 个月，同样我们得出社融增量领先社会消费品零售总额大致 3 个月。对它们进行格兰杰因果关系检验结果显示，社会融资规模增量与固定资产投资和社会消费品零售总额之间存在显著的因果关系。社会融资规模的增量的波动能够在一定程度上解释经济19485324/36139/20190218 16:07 债市启明系列｜2019.2.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 增长、固定资产投资及社会消费品零售总额的变动。 表 1：社融增量滞后 n 期与固定资产投资额回归结果 滞后阶数 回归模型调整后 R2 1 0.5123 2 0.