债市启明系列：从M1与M2的剪刀差看债市收益率

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从 M1 与 M2 的剪刀差看债市收益率 债市启明系列｜2019.02.20 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席债券分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 M1-M2 剪刀差对债市收益率有一定的指引作用。近期 M1-M2 剪刀差快速走阔主要受 M1 同比增速大幅下降的影响。企业中长期贷款转化为居民存款是导致 1 月份 M1 增速继续回落 M2 小幅增长的主要原因。当前 M1 增速已处于历史最低位，未来 M1-M2 剪刀差有望企稳，预计 10 年期国债到期收益率中枢仍为 3.0%~3.4%。 ▍ 1 月金融数据显示，自去年 2 月开始转负的 M1-M2 剪刀差继续走阔。M1-M2剪刀差是非金融企业经营活跃度的重要体现，领先于名义 GDP 增速，对物价具有前瞻意义。M1-M2 剪刀差对债市收益率有一定的指引作用。 ▍ 近期 M1-M2 剪刀差快速走阔主要受 M1 同比增速大幅下降的影响。非金融企业活期存款和机关团体活期存款是 M1 的主要组成部分。2016 年 7 月后 M1增速下降主要由企业活期存款和机关团体存款增速下降影响所致。其中，企业存款与房地产走势密切相关，居民定期存款向企业活期存款转化转弱，是企业活期存款同比增速下降的原因之一。企业利润下降和非标融资受限是导致企业活期存款下降的重要因素。机关团体活期存款下降与地方政府债务置换进度加快有关。 ▍ 未来 M1 与 M2 的剪刀差有望企稳。企业中长期贷款转化为居民存款是导致 1月份 M1 增速继续回落 M2 小幅增长的主要原因。M1 的同比增长具有周期性，当前 M1 增速已处于历史最低位，在宽松的货币政策环境下若 M2 维持当前增速 M1 企稳，则 M1 与 M2 的剪刀差也将企稳。 ▍ 基于基本面的反应滞后于 M1 与 M2 剪刀差的变化平均约 3-12 个月，长期来看债市收益率下行的趋势仍将持续。但是短期内在金融数据波动企稳、经济数据滞后反映情况下，市场情绪在多空情绪交织中可能促成利率水平的震荡行情，总的来说，我们预计 10 年期国债到期收益率中枢仍为 3.0%~3.4%。 19517997/36139/20190220 16:07 债市启明系列｜2019.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 近期，央行公布了 1 月份的金融数据，多项数据超出市场预期，其中值得关注的是自2018 年 2 月开始转负的 M1-M2 剪刀差继续走阔。M1 与 M2 的剪刀差与经济基本面有着较强的相关性，而债券收益率与基本面高度挂钩，本文将从影响此轮 M1-M2 剪刀差增大的原因以及未来 M1、M2 差值将怎样变化的角度来探讨债市收益率的变化。 ▍ M1 与 M2 的差值对收益率具有指引意义 M1-M2 剪刀差是非金融企业经营活跃度的重要体现。M1-M2 剪刀差是指 M1 与 M2的同比增速之差。企业经营的活跃程度反应在企业存款期限的转化之中，而 M2 较 M1 所增加统计口径的正是各种定期存款，因此 M1-M2 剪刀差反映了企业资金的大致期限结构和活化程度，是宏观考察实体经济内在情况的重要指标。 图 1：1996 年 1 月-2018 年 7 月 M1 同比、M2 同比、M1-M2 同比增速差 资料来源：Wind，中信证券研究部 M1 与 M2 的增速差领先于名义 GDP 增速。从 1996 年 1 月至今，我国已经历了七轮M1-M2 剪刀差周期，平均每轮周期持续三至四年左右。而除 2012-2015 年外，2000 年后我国名义 GDP 增速也表现出具时长约三至四年周期的特点。历史数据显示，M1-M2 的剪刀差与名义 GDP 增速周期类似，且领先于名义 GDP 增速。2011 年后，由于我国人口红利、改革红利逐步消失，受名义 GDP 进入低增速阶段的影响，M1-M2 剪刀差与名义 GDP增速的相关性有所减弱。 图 2：1996 年 1 月-2018 年 12 月名义 GDP 增速与 M1-M2 剪刀差 资料来源：Wind，中信证券研究部 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.001996/011996/101997/071998/041999/011999/102000/072001/042002/012002/102003/072004/042005/012005/102006/072007/042008/012008/102009/072010/042011/012011/102012/072013/042014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/07M1-M2同比增速差 M1:同比 M2:同比 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.000510152025301996/011996/111997/091998/071999/052000/032001/012001/112002/092003/072004/052005/032006/012006/112007/092008/072009/052010/032011/012011/112012/092013/072014/052015/032016/012016/112017/092018/07GDP:现价:当季值:同比（%） M1-M2同比增速差（%；右轴） 19517997/36139/20190220 16:07 债市启明系列｜2019.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 M1 与 M2 的增速差对物价具有前瞻意义。与 M1-M2 剪刀差周期时长类似，我国物价增速也具有以三至四年左右为周期的周期性。自 1999 年至 2015 年，CPI 增速出现了五个较为明显的周期，而自 1998 年至 2014 年，M1-M2 剪刀差亦具有提前一年发生的相似周期。由此可见，M1-M2 剪刀差与物价增速周期类似，且领先于物价增速。同样地，近年受我国人口红利、改革红利逐步消失的影响，M1-M2 剪刀差与物价增速的相关性有所减弱。 图 3：1996 年 1 月-2018 年 12 月 CPI 增速与 M1-M2 剪刀差 资料来源：Wind，中信证券研究部 M1-M2 剪刀差对债市收益率有一定的指引作用。由前所述，M1-M2 剪刀差名义 GDP增速和 CPI 增速等基本面指标具有领先性。而债市收益率与经济基本面挂钩，因此 M1-M2剪刀差对债市收益率走势具有一定指引作用。分析 2002 年 1 月至今十年国债到期收益率与 M1-M2 剪刀差的数据可知，M1、M2 剪刀差见顶领先 10 年期国债顶部最长是 29 个月，最短是 3 个月，多数时候是 12 个月左右；M1、M2 剪刀差见底领先 10 年期国债顶部最长是 24 个月，最短是 2 个月，多数时候是 3 个月左右。 图 4：2002 年 1 月 4 日-2019 年 2 月 19 日中债国债到期收益率与 M1-M