债市启明系列：“空窗期”怎么办，快递业数据有话要说

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 “空窗期”怎么办，快递业数据有话要说 债市启明系列｜2019.02.21 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席债券分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 消费可能未必如 1 月快递业务量同比增速下滑表现得那样悲观，快递业务结构上的亮点不仅意味着快递业自身发展前景向好，也表明消费结构内部有积极因素，尽管当前处于实体经济数据的空窗期，我们认为经济存在企稳的蛛丝马迹，近期债市可能受其他中观、微观数据以及股债跷跷板等因素扰动而呈现震荡走势。 ▍ 网购在商品零售中的占比稳步提升，快递业务量与社零消费存在一定关联，2019 年 1 月快递业务量增速下滑,主要原因在于春节错峰影响。2 月 18 日，国家邮政局公布 2019 年 1 月邮政行业运行情况，1 月份规模以上快递业务量完成 45.2 亿件，同比增长 13.5%，较 2018 年 1 月同比增速下降 66.8%，2019年 1 月快递业务量增速出现明显下滑，原因主要在于春节错峰影响。 ▍ 用估算的实际工作日剔除春节因素对快递业务量的影响后，2019 年 1 月快递业务量同比增速依然创下了 2011 年以来的最低水平，这与未剔除春节因素的数据结果大体一致，但降幅较调整前明显减少，考虑到快递业务与居民网购乃至社零消费有一定的关联度，快递业务量增速的下滑某种程度上表示消费仍较疲弱，但剔除春节因素后,实际下滑程度并不算大。 ▍ 结构上看存在两个积极因素：国际快递业务收入的逆势上升和地区上东部降、中西部升的变化，背后可能反映的是高端消费以及区域消费均衡度的上升。各类型快递业务并非一致向下，国际快递逆势上升反映出居民部分高端消费的承受力可能有所提升；分地区看，东部降、中西部升一定程度上表明消费的均衡度乃至收入分配的均衡度在提升。 ▍ 我们认为后续随着各地政府工作报告对减税降费举措的进一步落实，消费数据的降幅可能未必如 1 月快递业务量下滑表现得那么悲观，快递业务结构上的亮点意味着快递业自身发展前景向好，也意味着消费结构内部有积极因素，尽管当前处于实体经济数据的空窗期，我们认为经济存在企稳的蛛丝马迹，近期债市可能受其他中观、微观数据以及股债跷跷板等因素扰动而呈现震荡走势，我们预计 10 年期国债到期收益率将在 3.0%~3.4%区间运行。 债市启明系列｜2019.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 春节期间诸如旅游、电影等文娱产业收入的疲态引发市场关注，近期公布的 2019 年1 月汽车销量表现也不乐观。但在另一方面，央行公布的新年首月金融数据超预期向好，在实体经济数据的空窗期缺乏一个市场公认度较高的观测指标，本文试图通过快递行业的运行情况来一窥究竟。 ▍ 换个角度看消费：快递业务量 我国农历春节通常处在 1 月和 2 月之间，假期因素对企业开工、居民消费等活动会产生错峰影响，因此国家统计局惯例上只合并公布每年 1、2 月的实体经济数据，不公布 1月和 2 月的单月数据，由此 2 月份成了工业增加值、社零消费等数据的真空期。但央行公布的 2019 年 1 月金融数据超出市场预期，我们也试图通过中观层面的数据来观察 1 月单月的消费表现。 由于网购在商品零售中的占比稳步提升，快递业务量与社零消费存在一定关联。2 月18 日，国家邮政局公布 2019 年 1 月邮政行业运行情况，其中包含快递行业业务增长变化相关信息。我们发现近年来，网上实物商品零售占社会消费品零售总额中商品零售的比例稳步提升，由 2015 年初不足 10%,至 2018 年末也超过 20%，随着居民线上商品消费（网购）在总商品消费中的比例逐步提升，与网购息息相关的快递服务某种程度上也是消费的同期相关指标。 2019 年 1 月快递业务量增速出现明显下滑，原因主要在于春节错峰影响。国家邮政局公布的数据显示，1 月份规模以上快递业务量完成 45.2 亿件，同比增长 13.5%，较 2018年 1 月同比增速下降 66.8 个百分点，由于 2018 年除夕在 2 月 15 日，大部分快递公司 1月全月仍在正常运作，而 2019 年的除夕是 2 月 4 日，较 2018 年提前了 12 天，1 月末部分快递公司已停止接单派送，一定程度影响了 1 月当月的快递业务量，不可否认，2019年 1 月快递业务量同比增速较 2018 年同期出现较大降幅的主要原因是春节错峰因素。那么若剔除春节效应对 1 月快递业务量的影响，结论是否会有不同？ 图 1：规模以上快递业务收入与社会消费品零售总额增速存在关联（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 01020304050607088.599.51010.511社会消费品零售总额:累计同比 规模以上快递业务收入:累计同比（右轴） 债市启明系列｜2019.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：实物商品网上零售额占社零消费商品零售总额比例稳步上升（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 快递业务量真那么悲观吗？ 为剔除春节因素对 1 月快递业务量的影响，我们用估算的当月实际工作日对全月业务量进行调整，并据此算出历年 2011 年至 2019 年 1 月快递业务量同比增速。其中涉及两个基本假设： 1.假设春节对快递公司工作日的影响时间区间大致为除夕节前 7 天和后 7 天，这里的影响主要有部分地区暂停收送件、费用上调以及电商卖家主动停业等因素对业务量造成影响； 2.假设上述因素致使期间日均业务量减半，节前国家邮政局 2019 年 1 月 23 日发布《国家邮政局下发通知，要求做好春节期间寄递服务保障工作》中要求春节期间快递维持运力，同时部分快递寄送需求的价格弹性较低。（“企业严格做好春节期间网络生产运营的动态监管，统筹安排网络资源，提前做好运力和人力调配，认真落实“不休网、不拒收、不积压、不转投”工作要求，保证基层网点，尤其是农村和西部地区快递网点运营稳定，努力满足节日期间人民群众寄递需求。在此基础上，要督促辖区企业在 2 月 10 日前确保各网点全面实现正常营业，人员及时到位，处理中心正常运转）。 基于上述假设，我们按照估算出的工作天数算出历年 1 月单日快递业务量，并据此求得历年 1 月快递业务量同比增速。可以看到，按照该方法剔除春节因素对快递业务量的影响后，2019 年 1 月快递业务量同比增速依然创下了 2011 年以来的最低水平，这与未剔除春节因素的数据结果大体一致，但降幅较调整前明显减少，考虑到快递业务与居民网购乃至社零消费有一定的关联度，快递业务量增速的下滑某种程度上表示消费仍较疲弱，但下滑程度并不算大。 05101520252015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-08201