观策天夏第七话：央行“其他资产”的玄机

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 定期报告 央行“其他资产”的玄机 2019 年2 月15 日 ——观策天夏第七话 相关报告 1.《央行行为“异动”对 A 股意味着 什 么 ？ — 投 资 策 略 周 报20190127》 2.《沐浴春光，聚焦科创—A 股 2月观点配置建议》 2014年开始央行进入主动投放货币时代，其投放方向对资产价格具有关键性影响。历史表明，央行其他资产增加后，A股往往出现明显反弹；且其他资产的增加与资本市场五年一遇的支持周期和新市场推出存在时间巧合。2018年12月央行其他资产增量创历史新高，若2019年1月未明显回落甚至持续增加，可以推测其与资本市场政策友好期及科创板推出有一定联系，则股票市场尤其科创类股票可以更乐观。 ❑过去 20 年，央行投放基础货币方式可以分为两个时代，2014 年以前的被动投放货币时代和 2014 年及以后的主动投放货币时代。2011 年前我国实施强制结售汇制度，央行买入外汇，增加对银行存款，即外资资产增加的同时被动投放基础货币。直到 2013 年末，外汇资产都是央行总资产规模扩张的主要来源。2014 年开始，外汇储备逐渐回落，PSL、MLF 等相继问世，与再贷款、逆回购、SLF 等一起成为基础货币的主要投放方式。 ❑在被动投放货币时代，基础货币的增加与投资和对外贸易直接相关，这个阶段宏观杠杆率总体有效控制。但主动投放货币并不完全与贸易和投资一一对应，若短期内快速增加，可能发生资产价格膨胀。如，2014 年~2015 年货币投放增加并通过金融创新流入股票和债券市场，带来股债双牛；2016 年央行通过 PSL 投放货币，叠加棚改货币化流入房地产市场，引发新一轮房价上涨。 ❑2018 年 12 月央行资产负债表再度扩张，除货币政策工具带来“对其他存款性公司债权”增长外，“其他资产”的增量创 2002 年以来单月最高。12 月央行总资产增长 1.34 万亿，其他资产增加 5875 亿元。 ❑央行并未披露过其他资产的构成，但一定不是债权类，外储类，以股权类存在的可能性较大。从历史来看，其他资产的明显变化存在以下几方面巧合： ❑第一，与某些公司注册资本变动的时间巧合：2003 年央行注资中行和建行；2007 年财政部从央行购买中央汇金股权，同期其他资产下降；2012 年、2013年、2015 年、2017 年证金注册资本扩张后，其他资产增加；2018 年 12 月外管局投资平台下新成立“中汇储”投资公司。 ❑第二，其他资产增加往往伴随 A 股持续调整，其他资产增加后市场往往出现不同程度反弹：2005 年 2 月至 2005 年底，2012 年 10 月，2015 年 6-7 月，市场大幅回落后，央行其他资产均不同程度增加。 ❑第三，与资本市场五年政策支持周期和新市场推出的巧合：自 1999 年开始，国家每五年会出台一个较重要的支持资本市场的文件，同时会推出一个新的市场。文件下发前后，新市场推出之前，央行其他资产均会不同程度扩张。 ❑央行主动投放货币的行为对资产价格有着关键影响，投放方向很可能是资产增值方向。如果我们看到 1 月其他资产没有明显回落，甚至持续增加，则我们可以推测，这与五年一遇的资本市场政策友好期和科创板的推出有着重要联系，则股票市场可以更为乐观，而且是科创类的股票更加乐观。 ❑风险提示：科创板扩容超预期；中美贸易磋商结果低于预期。 张夏 0755-82900253zhangxia1@cmschina.com.cn S1090513080006 涂婧清（研究助理） tujingqing@cmschina.com.cn 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page2 一、央行资产负债表 和所有的公司一样，央行也有自己的资产负债表。目前，央行总资产（负债）规模达到37.3 万亿元。央行的资产负债表和我们平时所说的货币供给有什么关系呢？ 表 1：央行资产负债表（2018 年 12 月） 资产端 负债端 科目 余额（亿元） 占比 科目 余额（亿元） 占比 国外资产 217648 58% 储备货币（基础货币） 330957 88.8% 其中： 外汇资产 212557 57% 其中: 货币发行 79146 21.2% 黄金 2570 1% 非金融机构存款 16300 4.4% 其他 2521 1% 其他存款性公司存款 235511 63.2% 债权类 131438 35% 不计入储备的金融公司存款 4016 1.1% 其中： 对政府债权 15250 4% 债券发行 200 0.1% 对其他存款性公司债权 111517 30% 国外负债 1165 0.3% 对其他金融性公司债权 4643 1% 政府存款 28225 7.6% 对非金融公司债权 28 0% 自有资金 220 0.1% 其他资产 23406 6% 其他负债 7710 2.1% 总资产 372492 100% 总负债 372492 100% 资料来源：Wind，招商证券 央行的负债科目储备货币占总负债的 88.8%，这个储备货币就是我们通常说的基础货币，基础货币乘以货币乘数就等于近似我们的广义货币 M2。而货币乘数，近似等于“法定存款准备率+超额准备金率”的倒数。 因此，理论上央行通过控制法定存款准备金率和储备货币就可以间接控制全社会的广义货币总量。当然，实际的广义货币供应量还与超储率、现金漏损等因素有关系。 图 1：货币乘数与简化存款准备金率 资料来源：Wind，招商证券 0.001.002.003.004.005.006.007.002011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-07货币乘数简化存款准备金率（1/(法定存款准备金率+超额存款准备金率)） 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page3 过去 20 年，基础货币的投放可以分为两个时代，我们称之为“被动投放货币时代”和“主动投放货币时代”。 ◆ 被动投放货币时代 在 2011 年之前，我国实施强制结售汇制度，企业和个人必须将多余的外汇卖给外汇指定银行，外汇指定银行必须把高于国家外汇管理局头寸的外汇在银行间市场卖出。最终由央行买入，央行买入外汇的同时增加对银行的存款。因此我们可以看到，货币当局的总资产基本与国外资产或者说外汇储备同步增加。总资产的增加几乎由外汇储备贡献。央行吸收外汇，被动投放基础货币。 2012 年之后强制结售汇制度退出历史舞台，外汇占款在 2013 年一度仍然是总资产最大的贡献来源，但是，从 2014 年开始，央行外汇储备逐渐下滑。此时，外汇占款不再是投放基础货币的来源，被动投放货币时代结束。 图 2：外汇占款和对其他存款性公司债权先后成为央行资产扩张的主要来源 资料来源：Wind，招商证券 在被动投放时代，外汇的增加与出口以及境外投资直接相关，因此基础货