策略专题：量的扩张到结构优化仍有距离

研究源于数据 1 研究创造价值 [Table_Summary]量的扩张到结构优化仍有距离 方正证券研究所证券研究报告 策略专题 策略研究 2019.2.19 分析师：胡国鹏 执业证书编号： S1220514080001 TEL： 15210653408 E-mail huguopeng@foundersc.com 分析师：郑小霞 执业证书编号： S1220512080002 TEL： 13391921291 E-mail zhengxiaoxia@foundersc.com 分析师：孟欣 执业证书编号： S1220518010001 TEL： 18800008772 E-mail mengxin@foundersc.com 联系人： 袁稻雨 TEL：13691353139 E-mail yuandaoyu@foundersc.com 刘超 TEL：13269985073 E-mail liuchao5@foundersc.com 感谢实习生在资料整理、数据分析中做出的贡献！ [TABLE_REPORTINFO] 请务必阅读最后特别声明与免责条款 1、社融将迎来一段中短时期内量的扩张。企业债券融资规模大增和专项债发债进度提前，在去年上半年低基数的基础上，预计将出现持续好转；此外，在高层和政策有动力、有倾向继续推动民企、中小微企业融资紧张问题缓解的条件下，也将促进金融机构增加对民企中小微企业的融资支持力度，从而带动人民币贷款和未贴现银行承兑汇票量的改善。总体来看，社融将迎来一段中短时期内量的扩张。 2、降息降准组合拳是经济下行周期中信用扩张的明确信号。在经济下行期间发生过的两次大的社融扩张分别在 2009 和 2012 年，两次扩张前均发生过明确强烈的信用扩张信号—降准降息，如 09扩张前有过 2 次降息 1 次降准、12 扩张前有过 1 次降息 3 次降准，扩张期间降准降息继续并且还伴随着 M2 增速的提升。从目前时点看，已发生过数次降准，但尚未进行过降息，央行在上半年降息的概率也不大，因此还不完全满足前两次扩张的信号，此次社融量的扩张在持续时间和程度上可能都达不到过去两次的高度。 3、融资结构有待优化。1 月天量社融新增部分中，增加部分主要来源于人民币贷款、企业债券融资和未贴现银行承兑汇票。一方面，票据在人民币贷款和社融中占比过高；另一方面，贷款主要是以短期贷款为主，中长期贷款并未明显增长；而在债券市场融资上，民企中小微企业的融资情况也并未出现明显好转。 4、政策层面的大力支持是民企中小微企业得到大量融资灌溉最重要的原因，而以短期贷款、票据业务融资为主的融资方式则是银行在政策鼓励下被动放贷与主动经营风险管理的平衡点和优解。一系列政策、措施、表态显示出高层意图缓解民企小微企业融资紧张问题的决心。 5、社融新增部分的融资结构背后反应了银行和市场对短期经济前景的悲观预期和对中小微企业的谨慎态度。票据业务融资具备风险低、有一定收益、满足监管考核要求、缓解存款压力的优点，通常作为经济前景悲观预期下的一种绝佳融资方式。人民币贷款新增部分主要采用短期贷款方式，以及债券市场对国企债的热捧，对民企债的冷淡，也直接反应了银行和市场对经济前景的悲观和对民企中小微企业的谨慎心态。 风险提示：历史经验及比较研究的局限性、经济超预期大幅下行、政策力度及频度大超预期或不及预期等。 策略专题报告 研究源于数据 2 研究创造价值 目录 1 社融高涨的特征、背后反应及原因 ........................................................................................... 3 1.1 天量社融新增的结构、流向特征 ........................................................................................................... 3 1.2 银行短期仍谨慎、民企中小微企业需求偏弱 ........................................................................................ 5 1.3 短期、票据为主的融资方式是银行被动放贷与主动风险控制的最优解 ............................................ 6 2 降准降息是经济下行期间社融扩张的强烈信号 ....................................................................... 6 3 人民币贷款是否扩张是判断社融扩张的关键，核心是政策 ................................................... 8 图表目录 图表 1： 天量社融背后的支撑：人民币贷款、企业发债、未贴现承兑汇票和专项债 ................................ 3 图表 2： 人民币贷款分解（按部门口径） ....................................................................................................... 4 图表 3： 人民币贷款分解（按时间口径） ....................................................................................................... 4 图表 4： 企业债券融资情况 ............................................................................................................................... 5 图表 5： 经济下行期间发生了 2 次比较明显的社融扩张：09、12 年 ........................................................... 7 图表 6： 扩张期间伴随着 M2 增速提升 ............................................................................................................. 7 图表 7： 扩张前和扩张期间伴随着降准降息 ................................................................................................... 8 策略专题报告 研究源于数据 3 研究创造价值