1月全社会债务数据综述：货币政策进一步放松空间有限

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 方兴未艾定期报告 货币政策进一步放松空间有限2019 年2 月20 日 ——1月全社会债务数据综述 主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.8 CPI 1.6 2.4 PPI 6.3 3.3 社会消费品零售 10.2 10.5 工业增加值 6.6 6.3 出口 7.9 7.0 进口 15.9 6.0 固定资产投资 7.2 7.3 M2 8.2 8.8 人民币贷款余额 12.7 11.7 1 年期存款利率 1.50 1.50 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.60 6.55 最新数据（1 月）工业 5.86.26.16.2城镇投资 5.48.37.27.3零售额 9.310.810.210.0CPI 1.7 2.51.71.9PPI 0.1 3.65.86.9资料来源：CEIC、招商证券 全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！表 1：月度全社会债务数据综述中债股观点总结资料来源：Wind，招商证券 在过去的一个月中，国内权益市场单边上扬，债券市场小幅下跌，与我们的预期一致（详见《天平正在向权益倾斜——12 月全社会债务数据综述》，2019-1-17）。从 1 月数据来看，实体部门负债增速如期上升，且幅度较大，这可能会在稍后带来通胀的上升。从一些数据上讲，货币政策在 1 月仍然较为宽松，在很大程度上与较强的财政刺激相匹配，亦有通胀下行提供空间。但随着通胀转而上行，财政刺激力度同步减弱，货币政策进一步放松空间有限。从资产配置上讲，股涨债跌的情况有望延续。 谢亚轩 86-755-83295524 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 罗云峰 86-10-57601922 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 张一平 86-755-82944676 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 刘亚欣 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 林 澍linshu@cmschina.com.cn S1090518110002 张秋雨 zhangqiuyu@cmschina.com.cn S1090519010001 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 全社会债务情况 ................................... 3 二、 金融机构资产负债详解 ............................. 6 三、 资产配置 ......................................... 9 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 1 月的债务数据显示，实体部门负债增速出现较为明显的上升，目前基本可以确定，本轮实体部门去杠杆已于 2018 年底结束。分部门来看，政府部门债务余额同比增速连续两个月（12 月和 1 月）出现较大幅度上升，考虑到目前的情况和数据，2 月政府部门债务余额同比增速有望继续回升，但幅度放缓。我们维持之前的观点，财政政策的底部已经在 2018 年 11 月份出现。结合对于全球经济数据的跟踪，我们预计 PPI 同比增速的底部或在 1 月形成，出现负数的概率不大。盈利见底后，市场化程度较高的非金融企业有望开始转而增加杠杆。而对于市场化程度相对不高的非金融企业而言，应该已追随政府部门有一定程度加杠杆的行为发生。家庭部门 1 月末债务余额同比增速再度回落至本轮下行的最低水平，且绝对水平仍高（18.1%），未来下降空间较大，但历史经验显示其下行幅度会比较温和，而且家庭部门债务余额 48 万亿，是三大实体部门里面最低的，政府和非金融企业合计则有 169 万亿，所以家庭部门债务余额同比增速未来下行对实体部门的拖累有限。家庭、政府、非金融企业三大实体部门合并来看，实体部门负债增速本轮下行的底部或已在 2018 年底形成；与此相应，实际经济增速的底部会滞后于实体部门负债增速见底一到两个季度。 金融机构方面，1 月广义金融机构负债同比增速大幅上升至 5.1%，央行对银行的扩表提供了大力的支持，但 2 月大概率会转而下降。如果金融机构负债增速持续回升，大体对应货币政策持续放松，按照历史数据推算，目前情况下，货币政策持续放松的条件需要看到 GDP 平减指数至少落至 0.5%附近，这意味着 PPI 同比增速至少落至-2%附近，我们认为概率偏低。因此，目前我们仍然认为今年的货币政策大体上会延续 2018 年偏中性的情景，对应着金融机构负债增速稳定在 3%左右，降息空间不大。而到 2019 年底，则需要转而担心通胀抬升以及由此引发政策收敛的风险（详见《2019，期待出清，谨防过热——2019 年债务周期展望》，2018-12-20）。 合并来看，中国经济已经进入产出下行、政策放松的组合区间，对应着经济周期的衰退，但衰退的幅度相当温和，且实体部门已开始增加杠杆，通胀和经济会很快见底。这种经济情况类似于 2012 年中，但政策刺激的力度为弱，刺激空间亦为小。2018 年 2 月至2018 年 12 月之间，中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述状态可能正在转变为，实体部门债务余额同比增速小幅回升，而金融机构负债同比增速低位平稳运行。这意味着债券牛市的根基已经逐步动摇，市场的天平正在向权益倾斜。具体而言，主板筑底上涨的确定性更高，中小、创业以往弹性更大都有货币政策放松的配合，本轮如何演绎尚有待观察。 对于全球经济而言，我们跟踪的数据显示，无需对今年的情况过于悲观，除美国外主要经济体的实际 GDP 同比增速底部有望陆续在今年二季度前后形成，美国实际 GDP 同比增速虽然趋势下行，但幅度温和，上半年仍在 2%上方，高于美联储预估的长期潜在经济增长中枢（1.9%），因此仍有 1-2 次加息的可能。 一、 全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至 1 月末，中国全社会总债务余额 284.0 万亿，同比增长 5.6%，前值增长 5.1%。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，招商证券。 分结构来看，1 月末，金融机构（同业）债务余额 66.7 万亿，同比下降 2.8%，前值同比下降 3.3%。 图 2：金融机构（同业）债务余额同比增速 资料来源：Wind，招商证券。 1 月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额 217.3 万亿，同比增长 8.4%，前值增长 8.1%。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 3：实体部门债务余额同比增速 资料来源：Wind，招商证券。 具体来看，1 月末，家庭债务余额 48.2 万亿，同比增长 18.1%，低于前值 18.3%，再度回落至本轮下行的最低水平；我们认为家庭部门去杠