李宁(2331.HK)快刀斩乱麻，重整再出发

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 李宁（2331.HK）：快刀斩乱麻，重整再出发 李宁 3Q23 流水表现低于市场预期（表 3）。作为一家长期聚焦渠道管理的企业，李宁现在不得不去面对渠道库存过高与窜货同时发生的困境，确实让市场倍感失望。为了解决短期渠道库存过高的问题，李宁需在 4Q23 加大清库存的力度。这也将为公司 2023 年全年的业绩带来较大的负面影响。但公司希望在短期内解决问题的决心以及李宁依然稳健的品牌力与产品力让我们对公司未来长期的业绩表现依然抱有信心。因此，在我们下调盈利预期后，也仍维持李宁“买入”评级不变。  对批发渠道发货决策失误与对经销商管理不利是导致当前困境的主要原因：管理层承认，公司的渠道目前面临渠道库存过高的挑战（直营与批发渠道的库销比同比与环比都增长到 5x）。我们认为这一定程度上归咎于公司在 1H23 加大了对经销商的发货力度（sell-in 大于 sell-through），同时严重低估了渠道窜货的影响以及疲软的市场需求。为了解决当前高库存的问题，公司从 3Q23 末开始控制对经销商的发货节奏，同时将在 4Q23（尤其是即将到来的双十一期间）集中火力加大折扣力度来清理渠道库存。这也将使公司 2H23 的收入与利润率都承受较大的压力。受此负面影响，管理层承认 2023 年全年收入无法做到双位数增长，利润率也较难“维持稳定或改善”。管理层将“优化供求关系，解决窜货问题”视为当前的主要任务，目标渠道库销比到年底得以大幅改善，并以较为健康的渠道库存水平进入 2024 年。  降低对今明两年利润率的预期：尽管 3Q23 线下折扣同比改善低单位数，但受电商渠道拖累，我们预计 3Q23 整体零售折扣同比基本持平。叠加 4Q23 进一步清库存的影响，我们预计 2H23 毛利率同比扩张面临较大压力。同时，管理层预计公司将在 2H23/2024 加大市场营销费用投入。另外，收入指引的下调也可能导致经营负杠杆，给利润率带来压力。综合考虑以上因素，我们下调了 2023/2024 的净利率预测。  为什么我们依然维持“买入”评级？（1）李宁的库销比虽然有所上升，但并未高于行业平均水平，且库龄结构依然维持稳定；（2）李宁若能在短期内解决渠道库存与窜货的问题，则不会对其品牌力造成负面影响；（3）我们对公司长期的渠道与零售管理能力依然有信心；（4）公司短期所面临的挑战已完全对市场公开，并将在短期内被市场消化，有望利空出尽；（5）在下调盈利预测以后，李宁当前交易在 16x 2024年 P/E，估值依然具有吸引力。我们依然坚定认为李宁是品牌力与产品力最强的国产运动服饰品牌，并有望长期通过持续提升品牌与产品调性来抢占高线市场的份额。我们适度下调李宁 2023-2025 年的盈利预测，并将目标价下调至 34.8 港元。维持安踏（2020.HK）运动服饰品牌商首选地位。  投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,572 25,803 27,892 31,442 35,762 同比变动（%） 56.1% 14.3% 8.1% 12.7% 13.7% 归母净利润 4,011 4,064 3,724 4,501 5,359 同比变动（%） 136.1% 1.3% -8.4% 20.9% 19.1% PE（X） 17.6 18.0 19.5 16.2 13.6 ROE（%） 26.9% 17.9% 14.8% 16.3% 17.4% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 李宁（2331.HK）: 快刀斩乱麻，重整再出发 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 10 月 26 日 评级 目标价（港元） 34.8 潜在升幅/降幅 +15.2% 目前股价（港元） 30.2 52 周内股价区间（港元） 29.2-82.7 总市值（百万港元） 79,609 近 3月日均成交额（百万港元） 656.1 注：截至 2023 年 10 月 25 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 -60%-40%-20%0%20%40%20406080100李宁股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)HKD 41.0HKD 90.0HKD 30.2HKD 34.8 2023-10-26 2 财务报表分析与预测 - 李宁利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入22,57225,80327,89231,44235,762除所得税前溢利5,3285,4154,9656,0017,146同比56.1%14.3%8.1%12.7%13.7%折旧1,0511,344770881985摊销90110525559销售成本-10,603-13,319-14,521-15,915-17,937融资开支净额-125-484-265-369-494毛利11,96912,48513,37115,52717,825其他-188-22-8000毛利率53.0%48.4%47.9%49.4%49.8%未计营运资金变动前之经营溢利6,1566,3635,4426,5687,695存货减少╱（增加）-408-682160-174-310销售费用-6,138-7,314-8,054-9,024-10,135应收贸易款项（增加）╱减少-285-9427-126-154管理费用-1,095-1,089-1,313-1,498-1,669其他应收款项减少╱（增加）-345-1685-11-13其他经营收入及收益（损失）400805500500500应付贸易款项（减少）╱增加372-15246263266经营溢利5,1364,8874,5045,5056,521其他应付款项及应计费用增加1,492-174814882734经营利润率22.8%18.9%16.1%17.5%18.2%受限制银行存款减少╱（增加）00000已付所得税-456-1,316-1,241-1,500-1,786净融资成本33327244267393经营活动所得（所用）现金净额6,5253,9145,4535,9026,432税前溢利5,3285,4154,9656,0017,146购入物业、机器及设备-985-1,757-900-80