李宁(02331.HK)三季度流水增长5%左右，库销比同比增加

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月26日买 入1李宁（02331.HK）三季度流水增长 5%左右，库销比同比增加 公司研究·海外公司快评 纺织服饰·服装家纺 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004联系人：关竣尹0755-81982834guanjunyin@guosen.com.cn事项：公司公告：1、零售表现：截至 2023 年 9 月 30 日止第三季度，李宁销售点（不包括李宁 YOUNG）于整个平台之零售流水按年录得中单位数增长。就渠道而言，线下渠道（包括零售及批发）录得高单位数增长，其中零售（直接经营）渠道录得 20%-30%低段增长及批发（特许经销商）渠道录得低单位数增长；电子商务虚拟店铺业务录得低单位数下降。2、销售点数量：截至 2023 年 9 月 30 日，于中国，李宁销售点数量（不包括李宁 YOUNG）共计6,294 个，较上一季末净增加 127 个，本年迄今净减少 1 个。在净减少的 1 个销售点中，零售业务净增加 57 个，批发业务净减少 58 个。截至 2023 年 9 月 30 日，于中国，李宁 YOUNG 销售点数量共计 1,370 个，较上一季末净增加 89 个，本年迄今净增加 62 个。3、同店销售表现：以去年同季度伊始已投入运营的销售点计算（不包括李宁 YOUNG），截至 2023 年 9 月 30 日止第三季度，整个平台之同店销售按年录得中单位数下降。就渠道而言，零售渠道录得中单位数增长及批发渠道录得 10%-20%低段下降，电子商务虚拟店铺业务按年下降低单位数。国信纺服观点：1）三季度大货流水增长中单位数，童装增长接近 30%，四年复合增速保持较高水平，门店扩张较积极；2）2023 年指引：四季度处理库存+减少发货，全年收入增长预计低于双位数；3）风险提示：疫情对消费需求与宏观经济造成严重冲击；行业恶性竞争加剧；公司渠道铺设不及预期；发生重大品牌形象恶性事件；市场的系统性风险；4）投资建议：三季度经营稳健，中长期继续看好专业品类拉动成长，关注预期调整充分后的低位布局良机。2023 年前三季度公司展现稳健增长，营运指标相对健康，专业品类占比提升。中长期看，公司销量百万双级的多款跑鞋 IP 出现，形成专业产品矩阵，证明品牌的专业度得到市场高度认可，跑步品类有望继篮球品类之后持续成为李宁品牌的重要增长点，儿童、女子、高级时尚等品类也具有较大的增长空间。短期看仍然面临消费力疲软、渠道窜货、电商客流下滑等压力，建议关注预期调整后的低位布局机遇。考虑到四季度降渠道库存、折扣加深影响毛利率、控制发货影响收入，下调盈利预测，预计 2023~2025年净利润为 37.8/45.4/51.3 亿元（原为 45/54/64 亿元），同比变动-7%/20%/13%，由于盈利预测下调、人民币贬值、大盘估值下行，下调目标价至 39-42 港元（原为 59-66 港元），对应 2024 年 PE 21-23x，维持“买入”评级。评论： 三季度大货流水增长中单位数，童装增长接近 30%，四年复合增速保持较高水平，门店扩张较积极1、2023 三季度大货全渠道流水增长中单位数，门店扩张积极。三季度李宁（不包括童装）实现整体流水增长中单位数，其中零售/批发/电商分别实现 20%-30%低段增长/低单位数增长/低单位数下降。三季度公司实现同店中单位数下降，其中零售/批发/电商分别实现中单位数增长/10%-20%低段下降/低单位数下降。直营表现好于批发主要由于 1）直营中的奥莱门店增速更高，2）直营门店同比净开较多，3）暑期旺季期间，高线城市销售增速好于下沉市场。其中：1）童装三季度流水增长接近 30%，若加上童装，李宁全渠道流水增长高单位数。2）中国李宁仍在调整中，经典方印 logo 受消费者欢迎。中国李宁店效仍未达到理想水平，目前主要任务是调整渠道结构，以及消化库存，预计 2024 年将推出更多值得期待的产品线。三季度末李宁大货直营门店同比/环比净增 43/64 个至 1487 个，批发门店同比/环比净增 148/63 个至 4807请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2个，另外童装门店同比/环比净增 132/89 个至 1370 个。2、四年复合增长保持较快水平。三季度公司增速环比放缓，若剔除基数影响，三季度李宁大货比 2019 年同期增长 80%左右，线下的 CAGR4 为中高双位数，电商的 CAGR4 为 20%-30%中段，这一复合增速在行业内保持较快水平。3、零售折扣和库销比：三季度零售折扣改善趋势向好，库销比环比和同比提升。从库存和折扣水平看，1）零售折扣：2023Q3 线下直营和批发渠道零售折扣同比收窄低单位数，直营趋势好于批发。电商零售折扣同比加深，但加深幅度较 Q2 收窄。10 月至今批发的零售折扣回到 75 左右，直营正价店折扣在 7 以上，同比、环比均有改善。2）库销比：截至 9 月 30 日，全渠道库销比在接近 5 的水平，库龄结构同比和环比基本持平，其中直营和批发的库销比在 5 左右，电商库销比低于 5。库销比环比和同比均有上升，其中有秋冬季节备货因素，目标经过四季度处理后年底库销比回到相对健康水平。图1：李宁分渠道季度零售增长表现（取公布区间中位数）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图2：李宁门店数按季度变化趋势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：运动品牌中国市场 2019-2023 季度流水同比增速图4：运动品牌中国市场流水复合增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2023 年指引：四季度处理库存+减少发货，全年收入增长预计低于双位数1） 收入：Q4 会进一步整治窜货问题，加大力度处理渠道库存，并控制发货。预计全年收入增速低于双位数（原指引：收入增长中双位数）。2） 利润率：当前市场环境较弱，下半年及全年毛利率改善的压力较大；同时预计下半年销售和管理费用同比、环比上升。 投资建议：三季度保持稳健增长，中长期继续看好专业品类拉动成长，关注预期调整充分后的低位布局良机2023 年前三季度公司展现稳健增长，营运指标相对健康，专业品类占比提升。中长期看，公司销量百万双级的多款跑鞋 IP 出现，形成专业产品矩阵，证明品牌的专业度得到市场高度认可，跑步品类有望继篮球品类之后持续成为李宁品牌的重要增长点，儿童、女子、高级时尚等品类也具有较大的增长空间。短期看仍然面临消费力疲软、渠道窜货、电商客流下滑等压力，建议关注预期调整后的低位布局机遇。考虑到四季度降渠道库存、折扣加深影响毛利率、控制发货影响收入，下调盈利预测，预计 2023~2025 年净利润为 37.8/45.4/51.3 亿元（原为45/54/64 亿元），同比变动-7%/20%/13%，由于盈利预测下调、人民币贬值、大盘估值下行，下调目标价至 39-42港元（原为 59-66 港元），对应 2