鸿路钢构(002541)Q3量增价减，增收不增利

建筑装饰 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 10 月 26 日 002541.SZ 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 27.07 板块评级:中性 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (10.3) (3.8) (16.1) (12.0) 相对深圳成指 4.0 2.1 (2.6) (1.5) 发行股数 (百万) 690.01 流通股 (百万) 495.91 总市值 (人民币 百万) 18,678.60 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 86.99 主要股东 商晓波 36.16 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 10 月 25 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 建筑装饰：专业工程 证券分析师：陈浩武 (8621)20328592 haowu.chen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090006 证券分析师：林祁桢 qizhen.lin@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523080001 联系人：杨逸菲 yifei.yang@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122030023 联系人：郝子禹 ziyu.hao@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122060027 鸿路钢构 Q3 量增价减，增收不增利 公司发布 2023 年三季报，1-3Q 实现营收 169.7 亿元，同增 17.6%，归母净利8.9 亿元，同增 1.8%，EPS1.29 元，同增 1.8%；23Q3 营收 59.0 亿元，同增6.8%，归母净利 3.4 亿元，同减 7.2%。公司产能持续释放，量增价跌，单季业绩承压，维持公司增持评级。 支撑评级的要点  增收不增利，现金流有所承压。1-3Q 实现营收 169.7 亿元，同增 17.6%，归母净利 8.9 亿元，同增 1.8%，EPS1.29 元，同增 1.8%；23Q3 营收 59.0亿元，同增 6.8%，归母净利 3.4 亿元，同减 7.2%。1-3Q 经营现金净额为7.5 亿元，同增 29.5%，23Q3 经营现金净额为 1.0 亿元，同减 69.7%，规模扩大使 Q3 支付给职工及为职工支付的现金增加，拖累经营现金净额。  产能爬坡过程中，量增价跌，吨毛利环比改善。23Q3 公司钢结构产品吨售价 5,224.1 元，同减 17.3%，环增 2.4%；吨成本 4,580.6 元，同减 16.4%，环增 1.8%；吨毛利 643.5 元，同减 23.2%，环增 6.8%；吨费用 365.8 元，同增 10.1%，环增 39.7%；吨归母净利 298.3 元，同减 28.1%，环增 0.6%；吨扣非净利 221.1 元，同减 39.4%，环降 14.5%。  发展动能不改。短期看，公司产能仍处爬坡过程中，出于新工厂管理团队磨合、工人技术水平提升的需要，订单将更侧重于工艺简单、价值量低的轻钢产品，表现出产量增速与利润变化不匹配的情况，后续随着产能利用率提高，订单结构中工艺复杂、价值量高的重钢产品将有提升，届时产量与利润的变动差异才将缩小。中长期看，产能增长及智能化改造仍是拉动公司业绩增长的两大方向，提升产品质量、提升品牌影响力仍是公司未来的主要着力点。 估值 考虑公司规模扩张及智能化改造带来的成本压力，部分下调盈利预测，预计公司 2023-2025 年收入分别为 248.2、280.5、330.6 亿元，归母净利分别为 13.0、15.7、19.2 亿元；EPS 分别为 1.88、2.28、2.79 元，市盈率为 14.4、11.9、9.7 倍。维持公司增持评级。 评级面临的主要风险  原材料价格波动、产能利用率爬坡不及预期、下游需求复苏不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 19,515 19,848 24,818 28,053 33,059 增长率(%) 45.1 1.7 25.0 13.0 17.8 EBITDA(人民币 百万) 1,657 1,798 2,184 2,778 3,307 归母净利润(人民币 百万) 1,150 1,163 1,299 1,571 1,923 增长率(%) 43.9 1.1 11.8 20.9 22.4 最新股本摊薄每股收益(人民币) 1.67 1.69 1.88 2.28 2.79 原先预测摊薄每股收益(人民币) 1.95 2.45 3.00 调整幅度(%) (3.59) (6.94) (7.00) 市盈率(倍) 12.5 16.1 14.4 11.9 9.7 市净率(倍) 2.0 2.3 2.0 1.7 1.5 EV/EBITDA(倍) 21.0 16.4 13.4 10.4 8.6 每股股息 (人民币) 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 股息率(%) 0.6 0.9 1.1 1.3 1.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 (18%)(10%)(1%)7%16%24%Oct-22 Nov-22 Dec-22 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 鸿路钢构 深圳成指 2023 年 10 月 26 日 鸿路钢构 2 一、增收不增利，现金流有所承压 事件：公司发布 2023 年三季报，1-3Q 实现营收 169.7 亿元，同增 17.6%，归母净利 8.9 亿元，同增1.8%，EPS1.29 元，同增 1.8%；23Q3 营收 59.0 亿元，同增 6.8%，归母净利 3.4 亿元，同减 7.2%。1-3Q 经营现金净额为 7.5 亿元，同增 29.5%，23Q3 经营现金净额为 1.0 亿元，同减 69.7%，规模扩大使得 Q3 支付给职工及为职工支付的现金增加，拖累经营现金净额。 图表 1. 23Q3 增收不增利 图表 2.ttm 口径下经营活动现金净额有所承压 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 费用率同环比增长，拖累净利率：1-3Q 公司综合毛利率 11.2%，同减 1.5pct，净利率 5.2%，同减 0.8pct；23Q3 毛利率 12.3%，同减 1.0pct，环增 0.5pct，净利率 5.7%，同减 0.9pct，环降 0.1pct。1-3Q 四项费用率 5.6%，同减 0.1pct，23Q3 四项费用率 7.0%，同增 1.7pct，23Q3 销售、管理、财务、研发费用率同比分别变化-0.2pct、-0.0pct、0.3pct、1.6pct，智能化改造进程中带来的研发费用率增长显著。 图表 3. 2023Q3 毛利率环比改善，净利率同环比略降 图表 4. 2023Q3 研发费用率同环比增长 资料来源：