2023年三季报点评：高端化战略推进，毛利率同环比持续提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 maif[Table_StockInfo] 2023 年 10 月 25 日 证 券研究报告•2023 年 三季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 45.20 元 鼎阳科技（688112） 机 械设备 目标价： ——元（6 个月） 高端化战略推进，毛利率同环比持续提升 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：邰桂龙 执业证号：S1250521050002 电话：021-58351893 邮箱：tgl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.59 流通 A 股(亿股) 0.44 52 周内股价区间(元) 43.52-118.50 总市值(亿元) 71.96 总资产(亿元) 16.13 每股净资产(元) 9.60 相 关研究 [Table_Report] 1. 鼎阳科技（688112）：主力产品价量齐升，整体配套能力增强 (2023-08-25) 2. 鼎阳科技（688112）：高端产品占比持续提升，业绩高速增长 (2023-01-04) 3. 鼎阳科技（688112）：业绩高增长符合预期，高端化战略持续推进 (2023-01-04) 4. 鼎阳科技（688112）：产品结构再优化，Q3 业绩持续高增长 (2022-10-25) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年三季报，2023Q1-Q3实现营收 3.49亿，同比+30.8%；实现归母净利润 1.19 亿，同比+18.4%，实现扣非归母净利润 1.19 亿，同比+29.6%。单季度来看，Q3 实现营收 1.15 亿，同比+10.9%；实现归母净利润0.36 亿，同比-19.1%。高端化战略推进，毛利率同环比持续提升。  高端化战略成效凸显，中端、高端产品量价齐升，拉动公司毛利率持续提升。从销售单价来看，2023Q1-Q3公司高毛利的高端仪器收入占比提升拉动公司毛利率持续提升，销售单价 1W 以内、1W 以上、3W 以上、5W 以上产品销售额分别同比+10.7%、+55.3%、+100.9%、+212.5%，四大类产品平均单价同比+26.9%，高端产品收入同比+59.8%，占比提升 3.5pp至 21.0%，公司综合毛利率提升 4.0pp 至 61.6%。单季度来看，毛利率连续四个季度环比提升，单 Q3综合毛利率为 63.0%，同比+3.3pp，环比+0.6pp。  加大研发和销售投入、利息收入减少，期间费用率有所增长，净利率短期承压。2023Q1-Q3，公司净利率为 34.1%，同比-3.6pp；期间费用率为 26.2%，同比+7.4pp，主要系公司加大研发和销售投入、利息收入同比下降 232万元；销售、管理、研发和财务费用率分别为 15.4%、4.3%、15.6%、-9.2%，分别同比+0.8pp、+0.6pp、+2.8pp、+3.3pp。单季度来看，Q3公司净利率为 31.1%，同比-11.5pp，环比-4.7pp；期间费用率为 33.0%，同比+16.2pp，环比+13.2pp。  公司为通用电子测量龙头，境内市场受益国产替代保持高增长，境外市场需求企稳回升，长期增长动能充足。2023Q1-Q3，公司优势射频微波产品境内营收同比+76.4%，带动公司营收及利润快速增长；境内市场营收同比+48.4%，境外同比+21.3%（23H1为 21.0%）。目前国家相关政策多次强调要打好科技仪器国产化攻坚战，科学仪器自主可控迫在眉睫，海外市场需求有望企稳回升，发展空间广阔；公司为全球极少数同时拥有数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪四大主力产品在内的通用电子测试测量仪器厂家之一，且已全线进入高端领域，产品竞争力不断提升，长期看未来有望深度助力并受益于国产替代、海外市场开拓。  盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 1.7、2.2、2.9亿元，未来三年归母净利润复合增长率 28%，维持“持有”评级。  风险提示：技术与产品研发风险、芯片供应紧张风险、国际贸易摩擦风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 397.71 526.13 696.16 901.87 增长率 30.90% 32.29% 32.32% 29.55% 归属母公司净利润（百万元） 140.77 168.12 216.41 293.46 增长率 73.67% 19.42% 28.73% 35.60% 每股收益 EPS（元） 0.88 1.06 1.36 1.84 净资产收益率 ROE 9.46% 10.34% 11.96% 14.25% PE 51 43 33 25 PB 4.84 4.43 3.98 3.50 数据来源：Wind，西南证券 鼎 阳科技（688112） 2023 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司的优势产品频谱和矢量网络分析仪产品技术国内领先，且公司该类产品矩阵完善、市场空间大、增速快、毛利率高，产品结构高端化能够进一步提升毛利率水平。预计 2023-2025 年销量为 10%、10%、10%，由于目前公司产品中高端占比提升拉动产品客单价、毛利率提升，结合 2023Q1-Q3 公司产品毛利率环比连续提升，预计 2023 年毛利率将大幅提升，2024-2025 年稳中有升。 假设 2：公司的数字示波器性价比高，技术国内领先，随着海外制造业复苏及国产替代深入，叠加公司高端示波器占比不断提升，有望实现量价齐升，增厚业绩；预计 2023-2025年销量为 15%、10%、10%，预计 2023-2025 年毛利率稳中有升。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 四大主力产品 收入 318.38 423.00 556.25 713.00 增速 29.78% 32.86% 31.50% 28.18% 毛利率 59.58% 62.01% 62.90% 63.22% 其他业务 收入 79.33 103.13 139.91 188.88 增速 35.60% 30.00% 35.67% 35.00% 毛利率 49.35% 48.60% 48.65% 48.65% 合计 收入 397.71 526.13 696.16 901.88 增速 30.90% 32.29% 32.32% 29.55% 毛利率 57.54% 59.38% 60.03% 60.17% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 我们选取普源精电、坤恒顺维两家与公司同属于电子测量仪器赛道的公司作为可比公司，普源精电是国内电子通用测量仪器自研芯片领军企业，坤恒顺维是无线电测试仿真仪器仪表领先