2023年三季报点评：Q3毛利率进一步提升，加码摩洛哥基地

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 10 月 26 日 证 券研究报告•2023 年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 30.60 元 森 麒 麟（002984） 汽 车 目标价： 39.04 元（6 个月） Q3 毛利率进一步提升，加码摩洛哥基地 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001 电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.44 流通 A 股(亿股) 4.14 52 周内股价区间(元) 24.7-36.38 总市值(亿元) 227.66 总资产(亿元) 150.61 每股净资产(元) 14.96 相 关研究 [Table_Report] 1. 森麒麟（002984）：产销量实现双升，盈利水平进一步改善 (2023-09-01) 2. 森麒麟（002984）：泰国子公司反倾销税率初裁大幅降低 (2023-07-24) 3. 森麒麟（002984）：C919 首次成功商飞，航空胎国产替代有望提速 (2023-06-01) 4. 森麒麟（002984）：腾飞的高端轮胎品牌，新项目助力业绩增长 (2023-05-08) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年三季报，前三季度实现营收 57.42亿元，同比+20.88%；实现归母净利润 9.93亿元，同比+50.06%，实现扣非归母净利润 9.57亿元，同比+17.87%。其中，23Q3 实现营业收入 22.05 亿元，同环比分别+38.60%/ 17.38%；实现归母净利润 3.87亿元，同环比分别+110.09%/ 8.74%，实现扣非归母净利润 3.74 亿元，同环比分别+38.96%/ 9.12%。  轮胎行业需求回暖，公司轮胎产销量大幅增长。据国家统计局和海关总署数据， 2023 年 1-9 月，国内橡胶轮胎外胎产量累计 7.3亿条，同比增长 14.6%；出口累计 4.6亿条，同比增长 8.9%，轮胎消费需求回升明显。2023年 1-9月，公司完成轮胎产量 2125.77 万条，较上年同期增长 31.26%；其中，半钢胎产量2071.45 万条，较上年同期增长 30.66%；全钢胎产量 54.32万条，较上年同期增长 59.27%。完成轮胎销售 2165.21 万条，较上年同期增长 28.35%；其中，半钢胎销量 2113.21万条，较上年同期增长 27.23%；全钢胎销量 52.00万条，较上年同期增长 100.62%。  三季度原材料成本下降，盈利水平实现进一步提升。据我们统计，2023Q2轮胎原材料平均价格指数为 104.6，环比 2023Q1 下降 6.6%，由于原材料库存导致轮胎企业盈利水平变动反向滞后轮胎原材料价格指数变动约 1个季度，2023Q3公司盈利水平提升明显。2023 前三季度公司销售毛利率和净利率分别为24.37%/ 17.30%，相比 2022年前三季度分别提升 3.17 / 3.36pp。其中，2023Q3公司销售毛利率和净利率分别为 27.53%/ 17.55%，同比分别提升 7.92/ 5.97pp，环比分别+5.08/ -1.40pp，Q3毛利率受益于原材料价格下降持续提升，Q3净利率环比下降主要系 Q2 财务费用为负。  践行公司“833plus”战略规划，加码“一带一路”国家。公司在泰国投资建设的两期智能制造生产基地已成功运营，西班牙年产 1200万条和摩洛哥（一期）年产 600 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目正在有序推进。2023 年 10 月25 日，公司发布《关于在摩洛哥投资建设高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目（二期）的公告》，拟自筹资金 1.93亿美元在摩洛哥增建 600万条/年轮胎产能，项目建设周期 12个月，投产第一年产量为 360万条，投产第二年具备 600万条产能。未来，随着摩洛哥、西班牙海外生产基地建成投产，业绩有望在中长期稳步增长。  盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年归母净利润复合增长率 43.0%。考虑到行业景气度上行，公司轮胎业务有望量价齐升，给予公司 2024 年 16 倍PE，对应目标价 39.04 元，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动、国际贸易摩擦、在建项目不及预期、汇率波动等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 62.92 83.07 98.87 118.51 增长率 21.53% 32.03% 19.02% 19.86% 归属母公司净利润（亿元） 8.01 13.66 18.15 23.41 增长率 6.30% 70.53% 32.92% 28.96% 每股收益 EPS（元） 1.08 1.84 2.44 3.15 净资产收益率 ROE 10.50% 12.22% 13.97% 15.26% PE 28.43 16.67 12.54 9.73 PB 2.99 2.04 1.75 1.48 数据来源：Wind，西南证券 -5%4%12%21%30%39%22/1022/1223/223/423/623/823/10森麒麟 沪深300 森 麒麟（002984） 2023 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 1、青岛工厂（不包括航空胎）：假设 2023-2025 年销量分别为 1330/ 1358/ 1372 万条。预计 2023全年轮胎均价在 2023H1的基础上小幅上涨，2023-2025均价分别为 260.0/ 265.2/ 270.5元/条。预计 2023年原材料平均价格回落，单胎生产成本较 2022年下降 5%，2024-2025年成本逐年上涨 1%。 2、泰国工厂：假设一期产品 2023-2025 年销量分别为 980/ 970/ 960 万条；2023 年海外轮胎涨价带动公司价格上涨 1%；成本端，由于原材料价格回落，单胎生产成本较 2022年下降 5%；2024-2025 年，单胎价格上涨 3%，成本上涨 1%。二期半钢产品 2023 年销量350 万条，单胎价格和成本分别为 380/ 266 元；2024-2025 年销量 480/ 540 万条，单胎价格上涨 3%，成本上涨 1%。二期全钢产品 2023 年销量 80 万条，单胎价格和成本分别为 890/ 720 元；2024-2025 年销量分别为 160/ 180 万条，单胎价格上涨 3%，成本上涨 1%。 3、西班牙和摩洛哥工厂：假设 2025 年销量 420 万条，单胎价格和成本分别为 284/ 210元。 4、航空胎：假设 2023-2025 年，公