银行行业深度报告：二级资本债不提前赎回回顾与前瞻

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 银行行业 ⚫ 二级资本债不提前赎回现状如何？截至 2023 年 10 月 22 日，共 56 只二级资本债不提前赎回，2022 年是相对高峰期，2023 年以来有所放缓，发行人主要分布在山东、辽宁和湖北等省份，债项评级主要分布在 A 及 A+级。农商行是不提前赎回二级资本债的绝对主体，其次为城商行，暂未出现国有、股份行不提前赎回的现象。 ⚫ 不提前赎回二级资本债（及银行）有哪些共性？从监管角度出发，我们从四个维度去观察：1）盈利水平较差。理论赎回日（即正常提前赎回的日期）前三年中有两年营收、归母净利润负增长的占据半壁江山，这影响着银行长期内源资本补充能力以及二级资本偿债能力；2）贷款关注率较高，同时匹配着较低的拨备覆盖率；3）行使赎回权后资本充足率不满足监管要求。我们跟踪了这些发行人理论赎回日之前三个季度的资本充足率情况，发现绝大部分银行连续三季度满足监管底线要求，但是如果行使赎回权，连续三季度满足要求的比重降至 5 成，均不满足监管要求的比重大幅上行至近 4 成； 4）再融资成本较高。我们以存续二级资本债的到期收益率（中债估值）作为其再融资成本，回溯了理论赎回日前两个月到前一周的再融资成本与票面利率之差，测算结果显示，在不同时间点，利差为正的占比都更高，且进入理论赎回日前 1 个月内，再融资成本高的特点愈发明显。此外，我们认为再融资成本仅超过二级资本债票面利率是不够的，因为存在着不提前赎回导致的资本减记成本，因此再融资成本的“临界值”（高还是低）应当更接近于存续二级资本债票面利率与减记资本成本之和（简称“潜在成本”）。测算结果显示，从理论赎回日前两个月到前一周，再融资成本与潜在成本之差为正的比重从不足 3 成逐渐上升至近 7 成，提供了更好的前瞻性判断抓手。 ⚫ 我们亦梳理了 2023 年内可行使提前赎回权的二级资本债：截至 2023 年 10 月 22日，有 16 只发行主体为城农商行（城商行 6 家，农商行 10 家）的二级资本债在年内可行使提前赎回权，其中发行主体位于山西、辽宁省较多，债项评级最低为 A+。 1）从盈利水平看，过去三年连续披露营收、归母净利润同比增速的城农商行中出现一年负增长的占比较高；2）从资产质量和风险抵御能力看，10 家银行不良率低于对应类型银行行业整体情况，关注率高于、低于商业银行整体情况的各占一半，10家银行拨备覆盖率均值高于 150%，其中 6 家高于 180%；3）从资本充足情况看，有三家银行资本充足率在行使二级资本债提前赎回权后，或无法满足监管要求；4）从再融资成本看，有限的数据显示，目前三家银行再融资成本明显高于票面利率，整体看再融资成本尚明显低于潜在成本。 ⚫ 2024 年银行经营基本面有望筑底，关注银行业风险确认后处置出清的力度、新发贷款利率的拐点、全社会各部门债务成本压降（居民按揭、政府化债、LPR 调降）后银行息差筑底、24 年财政将靠前发力稳定经济预期，继续看好银行股表现。现阶段建议关注：1、三季报披露后，基本面有望改善估值调整充分的城商行：宁波银行(002142，未评级)、苏州银行(002966，买入)、杭州银行(600926，未评级)、江苏银行(600919，买入)；2、高股息策略：农业银行(601288，未评级)、工商银行(601398，未评级)、建设银行(601939，未评级)、中国银行(601988，未评级)。 风险提示 ⚫ 统计遗误风险；测算假设变化对测算结果影响的风险；流动性环境超预期收紧。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 银行行业 报告发布日期 2023 年 10 月 25 日 屈俊 qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 于博文 yubowen1@orientsec.com.cn 社融超预期，信贷略低于预期，但结构趋于改善：9 月金融数据点评 2023-10-15 社融、信贷均超预期，地产、财政政策加码有望支撑融资反弹延续：——8 月金融数据点评 2023-09-12 存量按揭利率调整落地，后续关注需求侧边际变化：——银行业周报 2023-09-03 二级资本债不提前赎回回顾与前瞻 看好（维持） 银行行业深度报告 —— 二级资本债不提前赎回回顾与前瞻 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、二级资本债不提前赎回现状 ..................................................................... 4 二、不提前赎回二级资本债有哪些共性？....................................................... 4 1、从监管视角出发 ............................................................................................................ 4 2、发行人盈利水平 ............................................................................................................ 5 3、发行人资产质量 ............................................................................................................ 5 4、资本充足情况 ................................................................................................................ 6 5、再融资成本的“临界值”在哪里？ .................................................................................... 7 三、2023 年内可行使提前赎回权二级资本债一览（城农商行） ..................... 8 四、投资建议 ............................................................................................... 11 五、风险提示 ............................................................................................... 11 银行行