兼论2019年短周期重启的可能性：M1M2剪刀差与宏观经济指标的领先滞后关系

2019 年 2 月 13 日 M1M2 剪刀差与宏观经济指标的领先滞后关系兼论 2019 年短周期重启的可能性宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 宏观报告 首席经济学家 张明 中国社科院世界经济与政治研究所 国际投资研究室主任 国际金融研究中心副主任 研究员、博士生导师 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 010-56800138 CHENXIAO397@PINGAN.COM.CN 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170@PINGAN.COM.CN 研究助理 杨璇 一般证券从业资格编号 S1060117080074 010-56800141 YANGXUAN659@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 M1 与 M2 增速的剪刀差可作为信用环境监测的有效补充M2 增速与社融增速是判断宏观信用松紧环境的最常用指标。不过，随着 M2与社融存量规模的持续性显著增大，此类存量增速指标对信用环境变化的敏感性在相应降低。我们认为 M1M2 增速剪刀差可作为信用环境监测的有效补充：① M1 增速指标波动性强，M1、M2 增速剪刀差的敏感性也因 M1 增速的高波动性而显著提升。② M1、M2 剪刀差可突出反映企业资金占比和其资金的活化程度，这一定程度可以认为是新一轮周期的同步、甚至是先行指标。若将 M1、M2 增速差与常用的信用指标进行比较，可以看出 M1、M2增速差对最新一轮信用变化的反映明显更为清晰，敏感性和前瞻性均相对更优。M1M2 增速差对名义 GDP 增速、大宗商品价格具有较强前瞻指示意义M1M2 增速差与名义 GDP 增速之间的相关性较为明显，进入 21 世纪后，二者基本均表现出了 3-4 年左右的周期特征，前者较为领先。M1M2 增速差的前瞻意义不仅体现在频率优势上，对较为明显的拐点进行观察可以看到：2000 年一季度名义 GDP 增速明显攀升，而 M1M2 增速差在 1999 年下半年即已开始趋势性地攀升；2009 年三季度 GDP 增速开始显著攀升，而 M1M2增速差在 2009 年初即开始趋势攀升； 2016 年一季度 GDP 增速开始上升，而 M1M2 增速差在 2015 年下半年开始趋势上升。M1M2 增速差对物价指标的领先性同样显著。考虑到 2018 年，M1M2 增速差持续大幅下行，但螺纹钢价格仍在顶部区域盘整，预计未来螺纹钢结束盘整、开始下行概率很大。M1M2 增速差对资产价格的周期关系相对同步M1M2 增速差与房价的周期关系相对同步、M1M2 增速差略领先。值得关注的是，2018 年二者出现了明显背离，信用环境仍紧张但房价逆势回升。房屋销量与 M1M2 增速差的相关性同样相当强烈，与房价不同的是，销量与信用环境并未出现背离，2018 年销售增速仍保持低迷。事实上，2018 年房价的上涨更多是市场趋冷的背景下，房企不再捂盘、高价盘入市的结果（下半年限签放开对价格也有一定助推），而并不是楼市在火爆回暖。在这样的背景下，M1M2 增速差与房价增速之间出现的背离难言持续。另外 M1M2 增速差也与股指也显示出了较为相同的周期性特征，二者拐点在时间上较同步。三年一轮的短周期会即将启动吗？M1M2 增速差是否仍将保持过去的周期性，在 2019 年开启新一轮上升周期，并带动经济与资产价格回升？我们认为考虑到债务驱动已存阻力、长期红利进一步消逝，新一轮的信用扩张与经济扩张可能并不会太顺畅。在政策端的努力之下，2019 年社融增速、M1M2 增速差可能会出现企稳，但是否会就此进入新一轮的扩张周期还有待进一步的确认。而即使 3-4 年的短周期仍将继续保持，但在长周期逐步进入下行阶段的背景下（债务周期、人口周期等），这新一轮短周期的“上升繁荣期”也很可能将明显弱于以往。证券研究报告 宏观·宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 2 / 15 正文目录 一、 判断信用环境的指标选择：M1M2 增速差需重点关注 ........................................ 4 二、 信用环境与经济增长、物价、资产价格的关系.................................................... 6 三、 三年一轮的短周期会即将启动吗 ....................................................................... 12 宏观·宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 3 / 15 图表目录 图表 1 M2 与社融规模的持续性扩大会降低存量增速指标的敏感性（近一年 M2 增速基本保持不变） 4 图表 2 M1 与 M2 增速差、社融与贷款增速差对信用周期的反映基本一致，但前者相对更优 5 图表 3 M1 提升 M1、M2 增速差的敏感性 .......................................................................... 6 图表 4 2009 年之前，贷款在社融中占比明显较高 ............................................................. 6 图表 5 M1 与 M2 增速差对最新一轮信用变化的反映更为清晰 ........................................... 6 图表 6 M1 与 M2 增速差与名义 GDP 增速 ......................................................................... 7 图表 7 M1 与 M2 增速差与实际 GDP 增速（相关性弱于名义 GDP） ................................ 7 图表 8 M1 与 M2 增速差与 CPI 增速 .................................................................................. 8 图表 9 M1 与 M2 增速差与 PPI 增速 ..........................................................................