宏观专题：分行业市场估值影响因素检验

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019 年 2 月 11 日 宏观经济 分行业市场估值影响因素检验 宏观专题 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（分析师） 邢曙光（联系人） 证书编号：S0280517100001 liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 18046221202 证书编号：S0280118060007 2019 年中国经济下行压力仍存，货币政策仍将维持流动性合理充裕，可能多次降准，甚至不排除下调基准利率。2019 年中国经济继续寻底，加上去产能将减弱，整体企业利润增速可能会持续下降。同时，中国经济结构也在发生变化，新经济快速增长。根据股利贴现模型，市场估值（市盈率）和无风险收益率成反比，和盈利增速成正比。 本文将中国上市公司分为消费、周期、成长、金融四个板块，28 个行业，利用 2009 年一季度至 2018 年三季度的季度数据，采用面板数据固定效应回归、OLS 回归等多种方法，对市盈率影响因素进行了检验，得出以下结论：第一，无风险利率对整体股市市盈率有负向影响，但是盈利增速对整体股市市盈率没有影响。第二，不同板块、不同行业市盈率对无风险率、盈利增速的反应不同， 整体上消费、周期板块对利率敏感，但对盈利增速不敏感。周期板块对盈利增速的敏感性比较分化，采掘、钢铁、机械设备行业市场估值在供给侧改革之后变得对利润增速敏感。盈利增速对成长板块市场估值的影响更大，同时，这些行业一般对利率变动不太敏感。金融板块市场估值对利率和盈利增速均很敏感。第三，风险溢价等其他因素对中国股市市场估值的影响较大，这或许和中国股市不够成熟有关。第四，2019 年中国经济下行压力仍存，货币政策将继续保持流动性合理充裕，可能多次降准，也不排除下调基准利率，这有助于降低无风险利率，从而有利于整体市场估值的提升，特别是对于消费、周期和金融三大板块，而对于成长板块影响不大。盈利增速一直对成长板块市场估值影响较大，上市公司商誉减值等因素可能会导致一些成长行业市场估值较大幅度缩水。  风险提示：部分情境下模型误差可能增大相关报告 宏观报告：向长期趋势收敛的世界经济——2019 年世界经济展望 2019-1-14 2019-2-11 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 引言 .................................................................................................................................................................................. 3 2、 研究设计 .......................................................................................................................................................................... 3 3、 行业市盈率特征 ............................................................................................................................................................... 4 4、 相关性分析....................................................................................................................................................................... 6 5、 回归分析 .......................................................................................................................................................................... 7 5.1、 整体回归结果 ....................................................................................................................................................... 7 5.2、 分行业回归结果 ................................................................................................................................................... 8 6、 结论及资产配臵建议 ....................................................................................................................................................... 9 图表目录 图 1： 各行业平均市盈率 ...................................................................................................................................................... 4 图 2： 各板块平均市盈率 ...................................................................................................................................................... 5 图 3： 供给侧改革前后各行业市盈率变化 .......................................................................................................................... 5 图 4： 行业市盈率变异系数（%） .......................................................................................................................