宏观长期视角系列专题之一：当前我国经济的核心问题，资本回报率持续下行

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC 执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人(8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 林玲 联系人 linling1＠gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人didingrong＠gjzq.com.cn 当前我国经济的核心问题：资本回报率持续下行 一、长期视角下的增长下行：资本回报率低迷导致资本开支意愿疲弱 2010 年之后经济增长没有出现回升。2010 年以来，我国经济增长整体处于下降趋势，似乎陷入了所谓“长期停滞”的局面，这与此前经济周期性的波动形成了很鲜明的对比。根本原因在于企业资本回报率的趋势性下行。上市非金融企业 ROE 中位数从 2010 年的 12.2%下降到去年前三季度的 5.7%。资本回报率的持续低迷，制约了企业资本开支意愿的扩张，拖累经济增长。二、中国资本回报率长期低迷的六大原因分析 当前我国企业税负明显偏高，无论从全球范围看，还是从实际征收力度看，企业税负在过去几年不降反升，对企业资本回报率形成负面影响；人口红利的消退制约了工资成本的下降；受产能过剩、经济结构调整和环境保护等多方面因素制约，产能利用率难以有效提升；企业资本回报率难以有效提升还受到资金成本居高不下的制约；地价以及房价的不断上涨，推升商业用房成本，挤占企业的利润空间，影响企业投资回报率的提高；我国正处在模仿创新向自主创新转变时期，近年来全要素生产率有所回升，但该变量属于慢变量，对经济影响持续时间长、但见效慢。三、资本回报率提升的核心：依靠改革和创新提高全要素生产率 未来我国进入新时代改革开放阶段，资本、劳动力对经济拉动作用进一步减弱，需要找到类似哥伦布的鸡蛋的方法，一方面打破传统思维定式，不再寻求货币、基建强刺激；另一方面寻找新的思维方式，深化改革开放，核心是依靠改革和创新提高全要素生产率，促进资本回报率的提升。四、具体而言，如何走出资本回报率持续低迷状态？ 中长期来看，只有通过制度变革和技术创新才能提高资本回报率，并合理把握当前短期经济刺激与中长期结构性改革的矛盾。具体来看：1）适当降低宏观税负，进一步优化税收结构；2）完善社会保障体系建设，促进人口结构优化和人口素质提高；3）充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，推动低效产能退出；4）坚持体制和金融创新为自主创新提供制度环境和市场保障；5）逐步构建房地产长效机制，降低土地和租金成本。短期来看，我们预计 2019 年会有以下相关政策出台：1）供给侧改革由企业层面的去产能转向政府层面的减税；2）土地制度、国有企业和产业改革；3）金融改革力度将加大，科创板的推出将成为促进新兴产业发展的新抓手；4）进一步扩大对外开放，自贸区改革向自由港升级，推进区域协调发展；5）随着 PPI 通缩来临，货币政策的重心从融资难转向融资贵，除了降低政策操作利率以外，预计下半年降低贷款基准利率的概率较大。我们预计，当前资本回报率处于筑底的阶段，随着改革和政策的发力，资本回报率有望走出谷底，届时我国经济将从根本上摆脱低迷状态，资本市场有望迎来真正的春天。风险提示：减税降费力度低于预期，影响企业盈利预期；自主创新发展缓慢制约经济增速的提升；劳动人口持续结构性短缺推升用工成本。 2019 年 02 月 12 日宏观长期视角系列专题之一 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言 ...............................................................................................................3 一、长期视角下的增长下行：资本回报率低迷导致资本开支意愿疲弱 .............3 二、中国资本回报率长期低迷的六大原因分析 ................................................4 1. 资本回报率的影响因素.............................................................................42. 从六大要素分析资本回报率长期低迷的原因.............................................4三、资本回报率提升的核心：依靠改革和创新提高全要素生产率 ..................10 四、具体而言，如何走出资本回报率持续低迷状态？ .................................... 11 1. 中长期来看：制度变革和技术创新是提高资本回报率的根本保证 ........... 112. 短期来看，我们预计 2019 年会有以下相关政策出台 ...............................133. 预计当前资本回报率处于筑底阶段，我国经济将逐步摆脱低迷状态........14图表目录 图表 1：自 2010 年以来，中国的实际 GDP 增速基本处于震荡回落的格局（%） ......................................................................................................................3 图表 2：2010 年以来企业资本回报率长期低迷 ...............................................4 图表 3：我国宏观税负较前两年有所下降，但是依然处于较高位置..................6 图表 4：企业综合税率的国际比较来看，2018 年我国 64.9%，高于其他主要国家 ...................................................................................................................6 图表 5：2010 年以来劳动人口占比开始回落，但工资增速保持稳定 ................7 图表 6：工业产能利用率进一步提升的空间有限 .............................................8 图表 7：2015 年以来环保开始加强 .................................................................8 图表 8：2011 年以来准备金率逐步下调 ..........................................................8 图表 9：实际资金成本较高抑制企业投资意愿 .................................................8 图表 10：地价推升房价、租金成本（2008=100） ..............