宏观点评：中国经济长期增长潜力研究，中国经济的“L”会横在哪儿

宏观报告 | 宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国经济的“L”会横在哪儿？证券研究报告 2019 年 02 月 02 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 赵宏鹤 联系人 zhaohonghe@tfzq.com 相关报告 中国经济长期增长潜力研究 虽然目前市场对今年下半年经济企稳有一致预期，但对企稳后的经济走势依然模糊：GDP 增速是反弹、反转、走平、还是缓慢向下？L 的一竖要多久，什么时间到达下一个中枢？L 会横在哪儿，下一个增速中枢在什么位置？中国经济的长期增速最终会收敛到多少？这些是我们希望探究的问题。 由于 GDP 增长率≈人均 GDP 增长率+人口增长率，通过分别预测人均GDP 增长率和人口增长率，可以大致预测中国经济增速的长期中枢水平。预计从 2016 年到 2050 年，中国 GDP 增速（美元计价）由 7.0%下滑到 1.5%，下滑幅度约为 5.5%，其中因人均 GDP 增速收敛而带来的下滑约为 4.6%，因人口增速下降带来的下滑约为 0.9%，人均 GDP 水平从美国的 23.7%上升至 55.8%，长期可能收敛到美国的 60%，略低于可比东亚国家/地区的收敛水平。 现实中，由于存在外部冲击、政策变化、产业变迁等因素，经济增速往往在中短期围绕长期增长中枢上下波动，形成“下台阶式”的动态收敛路径。类比来看，中国在经历了如日本 60 年代和韩国 70 年代的 10 年高增长后，正在经历类似日本 70 年代和韩国 80 年代的增速下台阶，同时也面临贸易摩擦的外部压力和全球性的技术萧条。 具体来看，中国的 2013-2023 年可能类似日本 1973-1980 年的下台阶，然后在 2023-2025 年前后进入类似日本 80 年代的平台期，主导产业以新一代信息技术（5G、大数据、人工智能）的商业化应用为主，人均GDP 增速回落至 4%上下。 风险提示：中美大国关系重塑的不确定性；技术迭代和产业更替的速度不及预期；人口生育率持续下滑。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 从 2016 年 5 月 9 日权威人士在《开局首季问大势》中提出“中国经济运行是 L 型的走势”算起，“L 型”的提法至今已有近 3 年，但长期来看中国经济增速似乎既不在 L 的一竖，也不在 L 的一横——从 GDP 增速上一个高点 2010 年 1 季度的 12.2%开始计算，中国经济增速下台阶已有 9 年，2018 年 4 季度 GDP 增速 6.4%是 2009 年 1 季度以来的新低。 当前的经济下行既有短期的周期性因素，也有长期的结构性、制度性因素，在这些因素未出现显著变化之前，虽然目前市场对今年下半年经济企稳有一致预期，但对企稳后的经济走势依然模糊：GDP 增速是反弹、反转、走平、还是缓慢向下？L 的一竖要多久，什么时间到达下一个中枢？L 会横在哪儿，下一个增速中枢在什么位置？中国经济的长期增速最终会收敛到多少？这些是我们希望探究的问题。 预测经济体的中长期 GDP 增速，学界一般有两种思路：第一种思路以生产函数为基础，通过测算和预判全要素生产率（TFP）、资本（K）和劳动（L）的增长情况来预测经济增速，优势在于具备一定的微观基础，可以考虑人口结构、制度等异质性因素，难点在于需要准确辨识生产函数的具体形式，且 TFP、K、L 等增长路径不易预判，基本上是用历史推未来、用已知推未知。第二种思路利用类比法强调跨国经济增长的“收敛性”，认为各经济体在相似的发展阶段具备相似的发展潜力，优势在于可以绕开对生产函数和相关要素投入的讨论，问题则在于忽视了不同经济体在人口结构和制度等方面的异质性。 因此，我们将两种思路结合，把 GDP 分解为“人均 GDP*人口”，得到“GDP 增长率≈人均 GDP 增长率+人口增长率”，对于人均 GDP 增长率可以利用“收敛假说”进行推算，对于人口增长率则有较多成熟的预测模型，由此可以对 GDP 的长期增长中枢进行静态估计。 1. 第一步：中国的长期人均 GDP 增长率 1.1. 经济增长的“收敛俱乐部” 以 Solow（1956）和 Swan（1956）为代表的新古典增长理论认为，由于资本投入的边际产出率递减，一个经济体的增长率会随着人均收入水平的上升而逐渐下滑，最终趋近于某个稳态。根据以上理论，我们分析了 55 个经济正常发展国家从 1950 年到 2015 年的经济增长数据后，发现了两个现象： 第一，长期来看，多数国家相对美国人均 GDP 的百分比与该国未来的人均 GDP 增速负相关，即人均 GDP 向美国收敛的同时增速下滑，但是不同国家最终收敛的程度并不相同，从相对美国人均 GDP 的 30%到 100%都有可能。 图 1：55 个国家人均 GDP 向美国收敛的历史路径（1950-1985 年） 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0%20%40%60%80%100%120%该国未来30年人均GDP增速 某国某年人均GDP相对美国人均GDP的百分比 西欧 东亚 东欧 拉美 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：Maddison（2018），天风证券研究所 注释：横轴为某年某国，纵轴为该国当年之后的 30 年间人均 GDP 年均复合增速，时间跨度为 1950 年-2015 年，样本为 55 个期间经济正常发展的国家和地区（无长时间战乱、政权频繁更替等严重影响经济正常发展的情况），数据来源为最新的 Maddison（2018）。 第二，初始禀赋、地理位置、文化制度等相近的国家/地区具有相似程度的经济收敛结果，这一现象被 Baumol（1986）称为“收敛俱乐部”（convergence club）。例如，西欧国家一般可收敛至美国人均 GDP 的 80%-100%，东亚国家可收敛至 70%-90%，东欧国家一般收敛至 40%-60%，拉美国家则一般收敛至 30%-45%。 图 2：西欧国家的“收敛俱乐部”（样本为：奥地利，比利时，德国，丹麦，西班牙，芬兰，法国，英国，爱尔兰，意大利，荷兰，葡萄牙，瑞典等 13 个国家） 资料来源：Maddison（2018），天风证券研究所 图 3：东亚国家的“收敛俱乐部”（样本为：中国香港，中国台湾，新加坡，日本，韩国等 5 个国家/地区） 资料来源：Maddison（2018），天风证券研究所 y = -0.0395x + 0.052 1%2%3%4%5%20%30%40%50%60%70%80%90%100%该国未来30年人均GDP增速 样本西欧国家1950-1985年人均GDP相对美国人均GDP的百分比 1%2%3%4%5%6%7%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%该国未来30年人均GDP增速 样本东亚国家1950-1985年人均GDP相对美国人均GDP的百分比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 4：东欧国家的“收敛俱乐部”（样本