权益市场资金面周观察(10月第2期)：中央加杠杆，后市不悲观

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观点评 2023 年 10 月 25 日 宏观点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 潘京 资格编号：S0120521080004 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 联系人 戴琨 资格编号：S0120123070006 邮箱：daikun@tebon.com.cn 相关研究 中央加杠杆，后市不悲观 ——权益市场资金面周观察（10 月第 2 期） [Table_Summary] 投资要点：  焦点事件：据新华社 10 月 24 日报道，中央财政将在今年四季度增发 2023 年国债 10000 亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由 38800 亿元增加到 48800亿元，预计赤字率由 3%提高到 3.8%左右。此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用 5000 亿元，结转明年使用 5000 亿元。  策略观点：与市场普遍预期的财政发力可能性较小不同，我们在前期报告中提示过，后续要重点关注宽财政预期，稳增长仍需财政进行协同发力，而“地方控杠杆、中央加杠杆”或成为关键的政策选择（详见《东方欲晓——渐行渐近的“市场底”》）。10 月 24 日，一万亿国债终落地、赤字率提升，在没有重大外生冲击、经济仍在温和修复的当前时点，中央加杠杆或为当前市场带来不同凡响的积极意义。  ①第一，财政稳增长或将从此更加积极，3%的赤字率将不再是掣肘财政发力的隐形约束，某些长远的变化或已发生，开端即是强烈信号。而在货币+财政的配合与协同下，政策斜率或重新越过市场预期，对明年的经济预期以及经济复苏后续的持续性也应当更具信心，这对于市场情绪和资金信心的改善至关重要。  ②第二，在地方财力吃紧、一揽子化债不断推进且居民和企业部门加杠杆意愿不足的当下，中央政府部门加杠杆有其必要性，同时其上方也有足够的财政空间。中央加杠杆将对宏观经济形成进一步托举，增量的固定资产投资也有助于提振社会总需求，推动经济动能持续修复，这会在宏观层面进一步推升权益市场胜率。  ③第三，中央加杠杆并非仅仅着眼于短期，更多是为了应对长期趋势。在长期结构性转型中，传统基建与地产的宏观驱动力下行，在形成全新的经济发展模式的进程中，中央加杠杆将对此形成一定对冲，财政支出扩大也将更加依赖于中央加杠杆。  当下对市场应更乐观：站在当前时点，新的动能正在积蓄（“新三驾马车”）、财政拐点正式确认（中央加杠杆），结合近日外交部长王毅将访美、“一揽子化债”不断推进以及中央汇金进场买入 ETF 等一系列积极因素，我们认为，在市场近日急挫后投资者反而应更加乐观，漫长的底部可能将尽，蓄势之后是反弹，结构上仍建议逐渐重赔率、轻趋势。  历次预算上调后的市场表现：回顾来看，历史上曾有六次年中调整中央预算，三次涉及赤字调整（1998-2000），而另外三次赤字率不变，其中一次调整国债限额（2007）、一次调整中央收支（2008）、一次调整央地分成（2016）。从宽基指数表现上看，除 1999 年、2000 年调整后未见指数明显反应外，其余四次调整在短期均对市场产生了明显的提振作用（至少在月度层面）。而从行业结构上看，历史上金融地产链受提振更为显著，在六次调整中，建筑材料、非银金融、银行等行业涨幅均居前，这与曾经的国民经济结构密不可分（具体指数与行业表现参见图 8-13）。 宏观点评 2 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  本次国债增发带来的潜在投资机会：据财政部介绍，本次资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。建议重点关注水利工程与海绵城市相关概念，我们梳理了相关个股供投资者参考（具体标的参见图 14）。  上周资金面概览：杠杆资金力量回落，北向资金扰动仍在。  宏观流动性：①海外流动性方面，上周 TED 利差边际走阔，离岸美元流动性边际收紧；OFR 金融压力指数边际回升，系统性金融压力较小。②国内流动性方面， R001 与 DR001 差值略有走阔，银行间流动性边际收紧，未见明显分层。  权益市场微观交易结构：上周两市成交额与换手率边际回落，整体成交热度降温。上周汽车、计算机、通信、家用电器、房地产等行业的交易热度处于历史高位；汽车、计算机、电子、通信、国防军工等行业的交易拥挤度处于历史高位；房地产、非银金融、通信、电子、轻工制造等行业的波动率处于历史高位。  微观资金供求：  杠杆资金：上周融资净买入大幅回落，两融交易活跃度边际回落。  个人投资者：上周个人投资者进入股市的交易意愿回落，对于偏股型公募基金的申购意愿周五有所回落。此外，上周小额资金净流入全 A 强度回落。  机构投资者：上周被动指数型基金、主动偏股基金的周度发行量均有所回升，主投权益市场的公募基金发行回暖，各类公募基金股票仓位普遍回升。  外资：①北向资金：上周陆股通资金净流出走阔，北向活跃度较前一周边际回升。②海外共同基金：上期注册地在海外的共同基金净流出中国回落。  产业资本：上周重要股东净减持规模边际回升，股票回购较前一周回落，上周限售股解禁市值回落，本周预计回落，下周预计持续回落。  一级市场：上周新增 IPO 家数维持稳定，募集资金额边际回落；上周增发家数、募集资金额均边际回升；上周另有可转债募资行为，无配股、可交债行为。  风险提示：（1）测算误差；（2）数据统计误差；（3）政策或内外经济环境变动超预期；（4）地缘政治风险加剧。 宏观点评 3 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. “中央加杠杆”，积极财政下应更乐观 .............................................................................. 6 2. 宏观流动性 .......................................................................................................