美债10年破5%后的走势：关键还是在于远期货币政策路径预期

宏观经济 | 证券研究报告 — 总量点评 2023 年 10 月 25 日 相关研究报告 《如何看待美债收益率走高：不仅仅是特定事件引发的抛售》20230804 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：周亚齐 yaqi.zhou@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522090002 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 美债 10 年破 5%后的走势 关键还是在于远期货币政策路径预期 未来数月，我们预计美国劳动力和服务业通胀数据有望边际走弱并减缓美债长端收益率继续上行的压力。长期来看，5%的短端利率若能长期维持，长端利率仍有上行空间。  美债 10 年收益率近期盘中突破 5%；长端利率走高显示市场对远期美联储货币政策水平预期进一步抬升。  美债的供给不是美债收益率走势的决定性因素。  未来数月，我们预计美国劳动力和服务业通胀数据有望边际走弱并减缓美债长端收益率继续上行的压力。  从长期的角度来看，美债长端收益率的“合理”区间将取决于美国经济增长范式的变动；5%的短端利率若能长期维持，长端利率仍有上行空间。  风险提示：美国金融风险和通胀走势偏离预期，美联储货币政策框架发生显著改变。 2023 年 10 月 25 日 美债 10 年破 5%后的走势 2 我们在 8 月 4 日的《如何看待美债收益率走高：不仅仅是特定事件引发的抛售》报告中提到：“惠誉下调美国信用评级以及美国财政部宣布新的美债发行计划可能并不是美债收益率走高的唯二解释。从宏观线索来看，美债（尤其是中长端）收益率的走高或反映了市场对于高利率水平维持时间不断加长的担忧”并认为“美国通胀和就业数据仍将是决定美债中长端收益率走势的关键宏观因素”。我们仍然维持类似的观点，并认为：1）未来数月，我们预计美国劳动力和服务业通胀数据有望边际走弱并减缓美债长端收益率继续上行的压力。 2）从长期的角度来看，美债长端收益率的“合理”区间将取决于美国经济增长范式的变动；5%的短端利率若能长期维持，长端利率仍有上行空间。 美债 10 年收益率近期盘中突破 5%；长端利率走高显示市场对远期美联储货币政策水平预期进一步抬升。美债 10 年收益率近期持续收盘于接近 5%的水平，并一度在盘中向上突破 5%，其同联邦基准利率上限的差值也由高峰时期的接近 200 个基点缩小至目前的约 66 个基点。我们认为这反映了市场对远期美联储货币政策水平预期的进一步抬升: 也即在对未来一年左右的联邦基准利率的预期变动不大的情况下，市场对于更远期的联邦基准利率水平有了更高的预期。或者简单的说，美联储引导的“higher for longer”的货币政策路径预期的影响已经扩散至更远期的市场预期。可以印证的是，基于联邦基准利率期货计算的市场对于 2024 年 6 月和 2025 年 1 月的利率水平预期自 9 月中旬以来分别处于约 5.1%-5.29%和 4.3%-4.8%的区间震荡，而同期美债 10 年收益率从 4.3%走高至 4.8%。与此同时，3 个月美债的 10 年远期收益率则同美债 10 年即期收益率同步走高，由 9 月中旬的约 5.0%上升至目前的约 5.8%。从理论上来说，根据无风险套利假设，长期利率是短期利率期望值的平均。近期包括美债 10 年收益率在内的长端利率水平的走高反映的正是市场对于远期短端利率期望值的上升。 图表 1. 美债 10 年收益率(紫色线)vs 联邦基准利率(黑色线) 以及 二者差值(红色线) 资料来源：彭博，中银证券 2023 年 10 月 25 日 美债 10 年破 5%后的走势 3 图表 2. 美债 10 年收益率 vs 市场对 2024 年 6 月和 2025 年 1 月联邦基准利率水平的预期 资料来源：彭博，中银证券 图表 3. 美债 10 年收益率(蓝色线) vs 3 个月美债的 10 年远期收益率(灰色线) 资料来源：彭博，中银证券 美债的供给不是美债收益率走势的决定性因素。尽管美债的供给对于美债收益率会产生边际影响，但是将近期美债收益率的持续走高主要归因于美债供给大幅增加的观点至少面临几个问题：1）美债发行的预期管理工作是较好的，市场能够提前预知和布局，这也意味着市场对于美债供给的定价应该是前置的、充分的。美国财政部下属的美国国债借贷咨询委员会(TBAC，Treasury Borrowing Advisory Committee)则定期更新其对于美国国债发行的预期，并同国债市场主要参与者保持着密切沟通。美国财政部网站也会提前公布国债拍卖的时间表、数量、期限等。2）历史上看，美债的净发行量的变动并不能够显著改变美债收益率的趋势性变动。3）近几个月美债发行量中期限在 1 年以下的票据占比均在 80%或更高。如果超量供给是收益率上行的原因，那么为何近期美债短期的收益率水平却大致不变？4）尽管市场一直担忧国债供给放量的问题，但是近期国债关键期限竞拍倍数并未显著走低，显示市场对美国国债的需求并不弱。 2023 年 10 月 25 日 美债 10 年破 5%后的走势 4 图表 4. 美债 10 年收益率变动 vs 美国国债滚动 3 个月净发行量 资料来源：万得，中银证券 图表 5. 美债收益率曲线变动：当前 vs 一周前 vs 一个月前 资料来源：彭博，中银证券 2023 年 10 月 25 日 美债 10 年破 5%后的走势 5 图表 6. 美国国债关键期限竞拍倍数 资料来源：彭博，中银证券 未来数月，我们预计美国劳动力和服务业通胀数据有望边际走弱并减缓美债长端收益率继续上行的压力。正如前文所说，我们认为美债长端收益率的走高仍然主要是美联储引导的“Higher for longer”的结果。目前，美联储所观察的关键经济指标则是剔除了住房通胀之后的服务业通胀，也即所谓的“Super Core”，而这一包含了医疗、交通等服务的指标又同劳动力市场息息相关。我们认为劳动力市场以及“Super Core”通胀数据在过去几个月所呈现出的韧性正是美债长端收益率能够持续走高的关键原因。与此同时，我们注意到美国经济中一些利率敏感部门（例如房地产）已经开始显现出疲态，而未来数月随着美国整体经济周期继续朝着本轮底部运行，劳动力市场和与之相关的服务业通胀也有望进一步降温，从而减缓美债长端收益率继续上行的压力。 图表 7. 美国房价上行走势同房屋销售的下行走势背离 资料来源：彭博，中银证券 2023 年 10 月 25 日 美债 10 年破 5%后的走势 6 图表 8. “Super Core”通胀数据：走势和预测 图表 9. 美国失业率同比变动 vs 经济周期变动 资料来源：彭博，中银证券 资料来源：万得，中银证券 从长期的角度来看，美债长端收益率的“合理”区间将取决于美国经济增长范式的变动；5%的短端利率若能长期维持，长端