轻工制造行业：追本溯源，寻生活用纸龙头竞争壁垒与天花板

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 [Table_Page] 跟踪分析|轻工制造 证券研究报告 [Table_Title]轻工制造行业 追本溯源，寻生活用纸龙头竞争壁垒与天花板 [Table_Summary]核心观点： 行业核心壁垒 1：持续研发带来的产品力提升多元化：行业产品结构变化带来多元化产品发展机遇，生活用纸行业逐渐成熟为龙头企业提供发展空间，同时推动产品多元化研发进程。生活用纸行业由 1980s 卫生纸占比 95%以上逐步成长为卫生纸、餐巾纸、手帕纸、面巾纸并存格局，生活用纸企业产品研发需跟随产业变化。 差异化：持续研发投入形成差异化产品迎合消费需求变化，多元化差异品类分布有助于企业尽可能地覆盖各类消费者群体，进一步提升市场份额，为此企业需根据产品的相应档次调整对应的差异化策略。 行业核心壁垒 2：“重势”和“人治”带来的渠道竞争力提升“重势”：立足行业发展趋势，加速营销渠道变革，行业营销渠道增长由早期集中在传统 GT 渠道，逐步向 GT、KA、EC、AFC 多渠道并存模式靠拢，企业渠道布局亦应随之改变； “人治”：激励机制提升营销团队销售动能。以中顺洁柔 2014 年外部引入优秀营销管理团队后公司快速成长为例，优秀营销管理团队在渠道开拓及经销商维护过程中更为重要，股权激励绑定共同利益。 上游木浆原材料产能布局并非必须选择对标海外龙头，虽然原材料价格与企业毛利率反向波动，但上游原材料布局并非必须选择，中长期毛利率趋势主要受上述产品力和渠道竞争力两大核心壁垒影响。短期木浆价格波动影响企业盈利能力，进口浆价走低时期毛利率上涨弹性明显大于浆价走高时期毛利率下降弹性，2009 年以来，纸浆进口价格下跌时期，生活用纸企业毛利率上涨弹性普遍集中在-0.2到-0.3 之间，纸浆进口价格上涨时期，毛利率下跌弹性普遍集中在-0.1 左右。 推荐标的：中顺洁柔。产品渠道双轮驱动构筑公司核心竞争力，高毛利产品占比提升调整产品结构，各生产基地产能投产计划打开增长瓶颈。暂不考虑激励计划影响，预计 2018-2020 年主营业务收入 57.47、69.70、83.99 亿元，归母净利润4.41、5.48、6.87 亿元，1 月 25 日收盘市值对应 2018 年 22.68xPE，考虑估值切换，给予 2019 年 25xPE 预期，合理价值 10.75 元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示经济下行消费增速不及预期，行业产能无序投放导致产能过剩，原材料木浆价格剧烈波动，不同渠道间串货，新产品开发进程不及预期。 [Table_Gr ade]行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-01-27 [Table_PicQuote]相对市场表现 [Table_Author]分析师： 汪达 SAC 执证号：S0260517120005 010-59136610 wangda@gf.com.cn 分析师： 赵中平 SAC 执证号：S0260516070005 SFC CE No. BND271 0755-23953620 zhaozhongping@gf.com.cn 请注意，汪达并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport]相关研究： 轻工制造行业:2018Q4 轻工板块基金重仓分析 2019-01-25 轻工制造行业:增值税减税对轻工企业影响几何？ 2019-01-06 轻工制造行业:从小米点亮宜家看家具智能化布局 2018-12-09 [Table_Contacts] -41%-33%-25%-16%-8%0%01/1803/1805/1807/1809/1811/18轻工制造沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 [Table_PageText] 跟踪分析|轻工制造 目录索引 1、本文逻辑及投资要点 ..................................................................................................... 4 2、持续研发巩固产品力壁垒 .............................................................................................. 5 2.1 多元化：行业产品结构变化带来多元化产品发展机遇 ......................................... 5 2.2 差异化：持续研发投入形成差异化产品迎合消费需求变化 .................................. 5 3、“重势”+“人治”构筑渠道竞争力 .................................................................................. 7 3.1 “重势”：立足行业发展趋势，加速营销渠道变革 ............................................. 7 3.2 “人治”：激励机制提升营销团队销售动能 ........................................................ 8 4、产能合理布局是全国性品牌发展必要条件................................................................... 10 4.1 行业快速发展期产能扩张是市场份额提升的必要条件 ....................................... 10 4.2 国内生活用纸龙头企业均已基本完成产能全国布局 ........................................... 11 5、从海外龙头看原材料纸浆成本管理 ............................................................................. 12 5.1 纸浆原材料价格波动影响纸企盈利能力 ............................................................. 12 5.2 对标海外龙头上游原材料布局并非必须选择 ...................................................... 13 6、推荐标的：中顺洁柔 ................................................................................................... 15 7、风险提示 ............................................................................