聚焦电生理和血管介入领域，国产替代正当时

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2023 年 10 月 23 日 证 券研究报告•公司研究报告 持有 （ 首次） 当前价： 367.65 元 惠泰医疗（688617） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 聚焦电生理和血管介入领域，国产替代正当时 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 0.67 流通 A 股(亿股) 0.45 52 周内股价区间(元) 200.82-397.99 总市值(亿元) 246 总资产(亿元) 23.23 每股净资产(元) 24.34 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：1）电生理市场国产占有率低，国产替代空间较大。国内电生理器械市场规模由 2017 年 24.2 亿元增长至 2021 年的 65.8 亿元，预计 2025 年电生理器械市场规模将达到 157.3 亿元，2021-2025 年复合增长率为 25%。目前竞争格局仍由外资主导，国产化率处于 10-15%，国产替代空间较大。通过 22 年福建牵头的电生理集采项目，公司电生理产品在全国头部大中心的准入渗透率从 27%提升至 70%，未来可期；2）血管介入市场持续扩容，外周介入蓄力待发。2021年我国心血管介入器械市场规模达 372亿元，外周介入领域预计 2024年市场规模将达近 50亿，公司外周介入收入从 2019年的 3300万上升至 2022年约 1.8 亿（复合增速高达 77%），外周产品线未来可期；3）公司国际业务呈现良好增长态势，PCI自主品牌及 EP 自主品牌为营收贡献主要来源。23H1PCI自主品牌同比增长 96%，EP 自主品牌同比增长 98%，国际 OEM 同比增长 78%，反映了公司产品在国际市场上的需求增加以及品牌影响力的提升。  预计 2025年国内电生理市场规模约 157亿，国产替代正值窗口期。据 2022年国家卫生健康委员会心律失常介入质控中心调查及弗若斯特沙利文数据显示，中国快速性心律失常患者中使用导管消融治疗的手术量持续增长，预计从 2015年的 11.8万台增长至 2024年的 48.9万台，其中预计 2020-2024年复合增速将达 21.1%。需求端带动电生理市场增长，国内电生理器械市场规模由 2017 年24.2 亿元增长至 2021 年的 65.8 亿元。预计 2025 年电生理器械市场规模将达到 157.3 亿元，2021-2025 年复合增长率为 25%。纵览竞争格局，国内电生理市场由外资占据主导，进口替代空间广阔。我国的电生理市场正处于快速发展的自主创新阶段，2021 年国产化率处于 10-15%。国产主要集中在中低端标测导管和二维手术消融导管领域，惠泰医疗作为行业龙头，填补了电生理电极导管和可控射频消融电极导管的国产空白，公司三维电生理标测系统为国产三维消融手术产品注入强心针。目前，公司覆盖医院 800+家，23H1公司在超过 400多家医院完成了 3500多例三维电生理手术，国内电生理业务逐步实现三维对传统二维手术的升级与市场份额的提升。此外，通过 22年福建牵头的电生理集采项目，公司电生理产品在全国头部大中心的准入渗透率从 27%提升至 70%。  血管介入市场持续扩容，外周介入蓄力待发。根据弗若斯特沙利文数据，2021年我国心血管介入器械市场规模达 372亿元，预计 2030年市场规模将达约 1400亿元，预计 2021-2030 复合增长率为 15.7%。公司冠脉通路产品与冠脉介入手术需求息息相关。根据 2022全国心血管大会数据，2022 年我国约有 129万例PCI 手术，同比增长超过 11%，需求端增速稳健。此外，周围血管介入和脑血管介入手术处于发展初期。随着生产技术的日渐成熟，医生教育的加强和临床认可度的提高，该领域产品的渗透率将不断增加，并驱动血管介入器械总体市场继续高速增长。外周介入领域预计 2024 年市场规模将达近 50 亿。公司外周介入收入从 2019年的 3300万上升至 2022年的约 1.8亿（复合增速高达 77%）。目前，公司的外周产品远端栓塞保护系统、造影球囊、经颈静脉肝内穿刺器械以及外周球囊扩张导管已获国内注册证。在研外周导丝、外周球囊扩张导管、颈动脉球囊扩张导管和支撑导管等产品均已进入注册审核阶段，外周产品线未来可期。 -30%-10%10%30%50%70%90%110%130%22/4 22/6 22/822/1022/1223/2 23/4 23/6 23/823/10惠泰医疗 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分  公司国际业务呈现良好增长态势，PCI 自主品牌及 EP 自主品牌为营收贡献主要来源。23H1PCI 自主品牌同比增长 96%，EP 自主品牌同比增长 98%，国际OEM 同比增长 78%，反映了公司产品在国际市场上的需求增加以及品牌影响力的提升。为了进一步推动国际业务的发展，公司持续加强了国际学术活动，增强了国际专家对公司品牌的认可度和信心。通过积极参与学术交流和举办相关活动，公司展示了核心产品在临床应用领域的研究成果，进一步巩固了在国际市场的竞争地位。  盈利预测与投资建议：公司是国产电生理及血管介入的头部企业，公司产线丰富且产品性能优异。随着未来市场需求及市场份额的进一步扩大，预计头部效应将愈发明显，国产替代未来可期。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为 32.9%，首次覆盖给予“持有”评级。  风险提示：市场竞争风险、政策控费风险、研发失败风险、新品放量不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1216.02 1651.64 2238.46 3031.42 增长率 46.74% 35.82% 35.53% 35.42% 归属母公司净利润（百万元） 358.02 485.61 630.52 840.74 增长率 72.19% 35.64% 29.84% 33.34% 每股收益 EPS（元） 5.36 7.26 9.43 12.58 净资产收益率 ROE 18.99% 21.76% 22.96% 24.42% PE 69 51 39 29 PB 13.94 11.43 9.16 7.23 数据来源：Wind，西南证券 公 司研究报告 / 惠 泰 医疗（688617） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 深耕电生理器械，血管介入多领域布局 .............................................................................