新能源行业动力电池与电气系统系列报告之（二十三）：新能源汽车补贴政策对中游盈利影响分析

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 工业 | 新能源 推荐（维持） 动力电池与电气系统系列报告之（二十三） 2019 年01 月27 日 新能源汽车补贴政策对中游盈利影响分析 上证指数 2602 行业规模 占比% 股票家数（只） 38 1.1 总市值（亿元） 4985 1.1 流通市值（亿元） 2884 0.8 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 3.9 -10.9 -5.4 相对表现 -1.7 0.1 21.7 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《PERC 电池进入全盛阶段，带来设备产业繁荣—光伏系列报告之（十八）》2018-12-11 2、《电力设备新能源行业 2019 年度投资策略—电力设备有性价比，静候新能源盈利能力见底》2018-11-26 3、《2018 年光伏行业中报总结—上游分化明显，组件进入微利时代》2018-09-11 由于 2018 年新能源车销量显著超预期，加上在 2021 年前补贴平稳退出的政策预期，市场均判断 2019 年补贴降幅将比较大。结合市场的补贴政策退坡力度预期，我们测算 2019 年国补总规模约 310-340 亿元，单车国补的下降幅度比较大，国补下降的部分，除了有部分分车型可能通过升级涨价传导外，大头需要车企和中游消化。我们分析，电池环节通过材料降价和效率提升，有望实现 15-20%的成本下降。总体来看，2019 年新能源中游大部分环节的盈利能力可能见底，后续有望逐步恢复。从终端看，全球新能源汽车产业可能在 2020 年开始一轮新的快速发展，在这个过程中，全球供应链的重心在加快向中国集中，我们仍看好新能源车中游产业的投资机会，目前重点推荐为海外产业链、电解液环节的头部企业。  2019 年国补总规模预计在 310-340 亿左右。2016 和 2017 年新能源汽车行业申报的补贴规模分别约 707、501 亿元，2018 年国补总规模可能在 560 亿元左右。结合市场预测的补贴退坡力度，我们根据两种不同版本的降幅假设，在 160 万辆销量假设下，测算国补规模约 311 和 341 亿元，较 2018 年国补总规模降低 45%、40%。如果 2019 年地补取消，降幅可能更大一些。整体看，今年补贴力度如果按市场预期幅度下降，对产业盈利冲击可能比较大，但明后的影响会逐渐弱化。  补贴退坡需要整车、供应链、消费者共同消化。据测算，2019 年主力车型单车国补可能要下降 2.4-3.5 万元，若取消地补，单车补贴总额下降可能 3-4.x万元，补贴的降幅需要车厂和产业链共同消化。综合考虑电池降价与补贴变化，A00 和 A0 升级续航的必要性可能不如 2018 年，而 A、B 级车续航升级后可能具备一定提价能力。  锂电主流企业 2019 年有望实现 15-20%的成本下降，电池系统成本有望降低到 0.7x 元/Wh。过去一年多，推广目录中的电池能量密度平均提升 15-20%，能量密度提升带来材料用量的减少和成本下降；再加上负极、隔膜价格在 2019年可能仍会有所压缩，以及上游锂钴材料降价后对正极的传导，我们分析 2019年电池系统成本有望下降 15-20%达 0.7x 元/Wh。如果车企给电池系统降价20%，主要电池公司毛利率可能降 2-4 个 ppt。  中游盈利能力可能在 2019 年见底。结合国内外终端增长与中游供给的扩张情况，我们分析，中游主流企业盈利水平可能在 2019 年见底，后续将逐步恢复。  投资建议：当前阶段，我们重点推荐方向是海外供应链，具有长周期的景气，同时受国内政策影响小；以及盈利能力基本见底的电解液环节，业绩增长有一定确定性。个股继续推荐：亿纬锂能、天赐材料、宁德时代、新宙邦；以及当升科技（联合化工）、星源材质（联合化工）、杉杉股份、璞泰来。关注欣旺达（电子）、科达利（汽车）、先导智能（联合机械）。  风险提示：新能源汽车政策和销量低于预期，中游产品价格持续下降。 游家训 021-68407937 youjx@cmschina.com.cn S1090515050001 陈雁冰 chenyanbing@cmschina.com.cn S1090517070011 研究助理 刘珺涵 liujunhan@cmschina.com.cn 重点公司主要财务指标（不考虑增发） 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 亿纬锂能 17.77 0.47 0.68 0.99 26.2 17.9 4.5 强烈推荐-A 宁德时代 77.44 1.77 1.70 2.07 45.7 37.4 5.3 强烈推荐-A 天赐材料 25.70 0.89 1.45 0.95 17.7 27.1 3.1 强烈推荐-A 新宙邦 25.62 0.74 0.85 1.05 30.2 24.4 3.5 强烈推荐-A 当升科技 28.71 0.57 0.88 0.91 32.8 31.4 3.9 强烈推荐-A 星源材质 24.69 0.56 1.09 1.20 22.6 20.6 3.4 审慎推荐-A 欣旺达 9.70 0.35 0.49 0.67 20.0 14.5 3.0 未有评级 璞泰来 48.00 1.04 1.25 1.50 38.4 32.0 7.5 审慎推荐-A 杉杉股份 13.64 0.80 0.92 1.05 14.8 13.0 1.4 强烈推荐-A 先导智能 30.82 0.61 0.88 1.18 35.0 26.1 8.4 强烈推荐-A 科达利 20.26 0.79 0.97 1.11 43.1 28.9 1.9 未有评级 资料来源：公司数据、招商证券 -40-30-20-1001020Jan/18May/18Sep/18Jan/19(%) 新能源 沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 1、2017 年及之前的国补回顾 ...................................................................................... 4 2、2018 年国家补贴规模超过 550 亿元，乘用车占比 6 成 .......................................... 5 3、2019 年国家补贴规模预计 310-340 亿 .................................................................... 7 4、国补退坡对新能源车终端影响分析 ........................................................................ 12 5、补贴退坡对中游供应链的影响分析 ......................................