下游需求+库存拐点将至，新老客户订单增长可期

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：纺织服饰 | 公司深度报告 2023 年 10 月 23 日 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 50.32 总股本/流通股本（亿股） 11.67 / 1.46 总市值/流通市值（亿元） 587 / 74 52 周内最高/最低价 67.34 / 39.54 资产负债率(%) 22.9% 市盈率 18.17 第一大股东 俊耀集团有限公司 研究所 分析师:李媛媛 SAC 登记编号:S1340523020001 Email:liyuanyuan@cnpsec.com 华利集团(300979) 下游需求+库存拐点将至，新老客户订单增长可期 ⚫ 投资要点 （1）全球领先运动鞋履制造商。公司最早可追溯至 1990 年，创始人深耕鞋履制造业 50 余年，从事运动鞋履为主的产品开发设计生产及销售，客户包括 Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Under Armour等全球知名品牌。2022 年公司鞋履产量达 2.2 亿双，是全球少数产量超过 2 亿双的鞋履制造。公司实际控制人及一致行动人为张聪渊家族，截止 23H1 张氏家族通过香港俊耀拥有公司 84.85%表决权、中山浤霆拥有公司 2.63%表决权，股权较为集中。公司 2022 年收入、归母净利润分别为 205.7 亿元、32.3 亿元，17-22 年复合增速分别为15.5%、23.9%，收入业绩稳健增长；23H1收入业绩分别下滑6.9%/6.8%，受 22H2 品牌商去库存以及经济形势下品牌对上游订单预测保守等因素影响短期增长承压。 （2）运动鞋履行业高景气度，上游头部供应商订单集中。根据Grand View Research 数据，2019 年全球运动鞋履市场规模为 1685亿美元，16-19 年复合增速为 14.4%，呈现较高景气度，运动赛事、休闲场景需求拉动运动鞋服渗透率不断提升。根据欧睿数据，全球运动鞋服品牌商 CR5 份额为 31.2%，龙头集中度较高。在专业化分工趋势下，全球龙头品牌 Nike、Adidas、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under Armour 等均采用品牌运营及制造分离模式，国内龙头运动品牌安踏、特步国际自产比例逐步降低，截止 2022 年安踏鞋履、特步国际自产比例分别为 21%/35%，同时龙头公司头部供应商集中度高，以Nike 为例 23 财年鞋履供应商 CR4 占比约 58%，鞋履复杂的制造流程以及严格的供应商考核体系带动头部供应商份额有望稳中提升。东南亚基于较低的人力成本、土地租金以及友好的本土税收条件、贸易条件，已成为全球鞋履主要产能地，根据 Nike 23 财年数据，越南、印度尼西亚和中国的工厂分别生产了约 50%、27%和 18%的耐克品牌鞋类产品。 （3）产品力领先、客户粘性强、产能充裕构筑核心优势。产品方面，公司拥有自主开发设计能力，形成以品牌为核心的开发体系，截止 22 年拥有发明专利 18 项，在模具、鞋底制造以及鞋面编织、制程上拥有多类型技术；同时成本控制（人效、工厂选择、自动化生产）良好，人效领先，且稳定交付，产品力领先。客户方面，公司成为Converse、Vans、Puma、UGG、HOKA 最大供应商，NIKE 核心供应商，与全球前十大运动鞋服公司中的 6 家达成合作，客户实力强；近年来前五大客户占比 90%左右，前五大客户实现收入稳定增长，客户粘性强，且扩展 Asics、NB、On running、lululemon 等新客户；公司屡次获得大客户颁发奖励彰显客户较高认可度。产能方面，公司 22 年产能为 2.4 亿双，仅次于裕元集团，未来仍有新产能陆续释放；同时，-6%0%6%12%18%24%30%36%42%48%54%2022-102023-012023-032023-052023-082023-10华利集团纺织服饰 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 公司产能主要分布在越北、缅甸、印尼，具备一定的成本优势。同业比较来看，公司主要竞争对手为裕元集团、丰泰企业、钰齐国际，公司产能仅次于裕元集团，利润体量领先，远超同行的净利率主要得益于较高的毛利率以及较低管理费用率，展现出公司精益求精的成本管控能力。 （4）海外需求回暖、客户库存去化接近尾声、新客户持续扩展驱动增长。短期看，海外服装及配件需求回暖，零售商库存优化，根据 ifind 数据，23Q3 美国服饰及配饰店零售端销售额同比增长 2.2%，较 23Q1 加速，同时 23 年 8 月服装配饰店库存水平同比增长 6.8%，环比增长 1.6%，库消比为 2.3，零售端库存整体良性。同时从越南鞋履出口数据来看，23 年 9 月出口鞋履同比下降 16.7%，降幅收窄；此外，公司大客户 Nike FY24Q2（对应 23 年 9 月-23 年 11 月）增速预期较佳，预计保持增长；Deckers FY23Q2 加速增长，客户收入增长势头佳，同时 Nike 与 Deckers 存货增速连续下降，库存优化有望接近尾声。中长期看，公司前四大客户 Nike、Deckers、VF、puma 为公司贡献收入增速大于客户本身收入增速，老客户订单稳健，UA 作为近年新客户订单快速增长，彰显新客户扩展能力，20 年以来新开拓 Asics、NB、On running、lululemon 等新客户打开远期成长天花板。 ⚫ 投资建议 我们预计公司2023 年-2025 年归母净利润分别为31.7 亿元/37.6亿元/44.3 亿元，对应 PE 分别为 19.0 倍、16.0 倍、13.6 倍，我们认为短期海外需求回暖、客户库存去化接近尾声带动订单恢复，中长期公司核心客户订单份额有望提升+持续扩展新客户打开远期成长天花板，看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 全球运动鞋服行业景气度下行带动下游客户订单需求放缓风险；产能释放不达预期风险；工厂运营效率下降风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022 年 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 20,569.27 20,563.85 23,591.24 27,044.91 增长率(%) 17.74 -0.03 14.72 14.64 EBITDA（百万元） 4,690.53 4,720.75 5,379.60 6,122.57 归属母公司净利润（百万元） 3,228.02 3,172.37 3,760.64 4,427.63 增长率(%) 16.63 -1.72 18.54 17.74 EPS(元/股) 2.77 2.72 3.22 3.79 市盈率（P/E） 18.67 19.00 16.03 13.61 市净率（P/B） 4.57