2019年中国与全球市场量化资产配置年度观点：二十载昔日重现，三四年周期轮回

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告金工研究/深度研究 2019年01月30日 林晓明 执业证书编号：S0570516010001 研究员 0755-82080134 linxiaoming@htsc.com 黄晓彬 执业证书编号：S0570516070001 研究员 0755-23950493 huangxiaobin@htsc.com 刘志成 执业证书编号：S0570518080005 研究员 010-56793940 liuzhicheng@htsc.com 张泽 0755-82366825 联系人 zhangze@htsc.com 韩晳 0755-82493656 联系人 hanxi@htsc.com 李聪 联系人 licong@htsc.com 1《金工: 因子合成方法实证分析》2019.01 2《金工: 历久弥新：价值投资在国内可行否》2019.01 3《金工: 再探回归法测算基金持股仓位》2018.12 二十载昔日重现，三四年周期轮回 2019 年中国与全球市场量化资产配置年度观点 2019 年短周期状态的改变将主导市场风险与投资机会的变化 本文基于金融经济系统的整体性视角，分析当前市场周期状态，根据大宗商品（同时作为实体经济基本面的代表指标）、PPI、CPI、利率、股票、美元等六大类指标的周期相位关系，研判 2019 年大类资产投资机会与风险。2019 年实体经济中长周期上行、短周期下行筑底奠定市场主基调。全球经济共生相连，上半年短周期下行将带动主要国家 CPI、PPI、利率向下调整，大宗商品或持续震荡，全球股市风险积聚，美元避险价值凸显。下半年短周期拐头向上叠加基本面中长周期向好孕育投资新机会，全球股市复苏拐点或将于三季度后出现，大宗商品有望于四季度开启牛市。 当前全球经济周期状态类似 2001-2002 年，大宗、股市年底或迎上行机会 2019 年实体中、长周期上行、短周期下行触底的全球宏观经济状态类似于2001-2002 年：流动性中长期持续收紧，股市中长期估值受压制，受短周期下行影响，短期盈利下滑，利空风险资产。类比 2001-2002 年市场表现推断，大宗商品当前或已进入震荡阶段的尾声，大概率将在四季度开始趋势性上行。对比 2001 年前后全球股市的下跌，2018 年处于风险由新兴市场向发达市场传导的阶段，2019 年风险或将积聚引发全球共振下行，预计2019 年全球股市仍会呈现下行趋势，但大概率在 2019 年底结束下行拐头回升。预计短期内债券与美元仍是避险首选。 根据全球主要经济指标周期状态与相位关系判断 2019 的投资机会与风险 我们以大宗作为金融经济系统周期分析的基准，基于信号系统方法测量的市场变量周期状态，结合宏观经济基本逻辑，依次对六类指标在 2019 年的运动方向进行分析预测：大宗中长周期持续复苏，短周期拐头向上有望于四季度开启大宗牛市，但短周期前三季度的下行将导致与其正向联动但略有滞后的 PPI 及 CPI 同比指标在 2019 年下行。全球利率或将在 2019年整体呈现下行趋势，中国利率下半年可能震荡上行，总体看债券投资机会仍存。在短周期下行风险释放后，全球股市预计将于 2019 年三季度后迎来拐点，美元受自身短周期影响或于 2019 年中拐头下行。 A 股中长期由价值投资主导，短期小盘股与非周期板块或相对占优 2015 年中以大宗商品为代表的实体经济中长周期共振上行，推动利率和通胀中长期上行，2016 年初股市与大宗短周期拐头向上，拉动盈利复苏，致2016-2017 盈利好、低估值股票表现出色，价值投资风格主导 A 股。2018年短周期下行，带动股市、利率向下，A 股当前估值分位相对较高的大盘股在 2018 年跌幅小于小盘股，2019 年短周期下行探底期间或有补跌，短期小盘股或占优。周期板块受到盈利回落拖累影响更大，短期内非周期板块的防御价值或凸显。当前中国市场周期状态类似 2002-2005 的后半段，四季度后 A 股或拐头向上，由业绩驱动的投资逻辑预计长期延续。 主要金融经济指标在短中长三周期上的相位差异体现周期同源异象性 大宗商品（实体）、CPI、PPI、利率（债券）、股市、美元等受系统三周期驱动，但在不同周期上受影响程度和领先滞后关系存在差异。PPI 与 CPI在三个周期上的相位都稳定落后于实体，符合价值沿生产链条传导的逻辑；利率与实体短周期同向，中长周期存在相位差，可能是由于短期自然资源的供需变化，能快速的影响信贷资源变化，而自然资源中长期的供需变化，引起的信贷变化存在延迟；股票与实体短周期同向，长周期反向，表明实体与虚拟经济存在短周期上相互引导，长周期上相互竞争的关系。美元在各周期上均与实体反向，可见经济下行时避险价值明显。 风险提示：本文基于华泰金工周期系列研究对全球各类经济金融指标长达近百年样本的实证结果，确定周期长度。然而市场存在短期波动与政策冲击，就每轮周期而言，暂无法判断具体长度。历史规律存在失效风险。 相关研究 金工研究/深度研究 | 2019 年 01 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 实体经济与金融市场的周期现象反映经济系统状态的变化 ............................................... 3 周期是对金融经济系统状态的刻画，是判断市场趋势的基础 .................................... 3 实体经济中长周期仍将上行，短周期状态预计将在 2019 年发生变化 ...................... 4 2018-2019 市场周期状态的变化与对 2019 年市场判断的主要结论 .......................... 5 全球经济中长周期持续复苏带动利率上行，长期视角下流动性收紧压制金融资产估值 ................................................................................................................... 5 短周期下行带动盈利向下是 2019 年市场的主要风险 ........................................ 6 新兴与发达市场 2018 表现存差异但方向一致，风险积聚下的 2019 共性或增大 .......................................................................................................................... 7 债券、美元出现的避险价值，进一步佐证市场风险的积聚 ................................ 8 全球经济中长周期复苏、短周期下行，债券与美元仍是避险首选 .................................. 11 2019 年全球宏观经济周期状态类似于 2001-2002 年 ..................