债券2019年年度投资策略：机遇与挑战并存，债牛并未终结

债券年度投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 25 [Table_MainInfo]机遇与挑战并存 债牛并未终结 ――债券 2019 年年度投资策略 分析师： 李元玮 SAC NO： S1150518080002 2019 年 02 月 01 日 [Table_Summary]投资要点： 名义 GDP 增速自 2017 年下半年起逐步下行，在实际经济增长压力渐显及物价增幅收窄的双重作用下，预计名义 GDP 增速将持续回落，经济基本面仍对债市构成利好。预计 2019 年货币政策仍将保持中性偏松格局，托底经济将主要依靠积极的财政政策。财政政策虽然更为有效，但时滞往往较长。近期美国资本市场出现波动，美联储主席鲍威尔的数次讲话也释放偏鸽信号，市场对加息进程减缓预期升温。美联储加息减缓一方面有利于中美利差扩大及汇率压力缓解，为国内货币政策操作及债券收益率下行打开空间；另一方面提高了境内债券对境外投资者的吸引力。鉴于经济下行压力不减、通货膨胀明显上升的可能性不大、货币政策保持中性偏松、财政政策托底经济的时滞难以确定以及中美利差牵制减弱、外部不确定性依然存在，市场环境利好利率债。但目前收益率已有较大幅度下行，且受稳杠杆政策导向的影响，利率债收益率的下降空间可能受到抑制。后续建议投资者关注政策托底经济的效果，若经济企稳回升，且中美经贸谈判取得实质性成果，避险情绪退坡将抬升利率债收益率。政策效果有可能在下半年开始显现。我们认为，稳增长意图明确，政策致力改善企业融资，信用环境有望逐步改善，因此相比于利率债，我们更为看好信用债的投资机会。2018 年，在市场的一致预期下，目前高等级信用债的信用利差处于历史 1/4 分位数水平，若未来经济出现好转，则信用利差继续压缩空间有限。在“稳增长”、“宽信用”政策的持续推动下，紧信用的市场环境有望得以缓解，建议投资者开始关注中等级信用债的投资机会。随着市场的不断成熟，信用违约逐渐成为常态，在下潜资质的同时，可深入挖掘产业债中的价值洼地，同时密切关注个券的违约风险。同时，2019 年在“加强基建托底经济+宽信用推进+民企风险持续发酵”的逻辑下，城投债的投资机会凸显。投资者可关注以下投资机会：一是 2017年年中以前发行的公益类城投债，有望纳入政府隐性债务，二是具有产业支撑的地级市、县级市和区级平台和在 2018 年风险被高估地区的高评级平台，三是同行政级别中低评级城投平台和高评级城投平台的子公司，四是城投平台转型和整合带来的信用资质加强，例如天津、云南国企混改等。同时我们提示投资者谨慎关注过度依赖转移支付以及非标违约多发的地区。风险提示：政策推动不及预期，宽货币至宽信用传导机制不畅，监管力度超预期，违约风险引发的羊群效应。考虑到目前市场对于债券市场牛市的一致预期强烈，要警惕利好出尽，高等级信用债到期收益率的反弹等。固定收益研究 证券研究报告 债券年度 投资策略 [Table_Author]证券分析师 李元玮 022-23873121 liyw@bhzq.com [Table_Contactor] 助理分析师 张一帆 S1150119010016 022-23839072 zhangyifan@bhzq.com 债券年度投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 25 目 录 1.2018 年国内宏观经济回顾 .......................................................................................................................................... 4 1.1 生产端：经济增速放缓 ..................................................................................................................................... 4 1.2 需求端：三架马车小幅承压 ............................................................................................................................. 5 1.2.1 投资增速仍将维持低位，基建有望企稳 .............................................................................................. 5 1.2.2 社零增速继续下行，汽车类消费下滑严重 .......................................................................................... 6 1.2.3 抢出口效应或接近尾声，内需拖累进口 .............................................................................................. 8 1.3 非标融资持续萎缩，拖累社融规模增量下降 ................................................................................................. 8 1.4 物价水平先升后降，通胀未成为制约因素 ................................................................................................... 10 2.2018 年债券市场回顾 ................................................................................................................................................ 11 2.1 利率债净融资额回落，信用债增加 ............................................................................................................... 11 2.2 受流动性、情绪、预期影响，利率债市场呈现牛市 ................................................................................... 12 2.3 信用债收益率整体走势下行，