债券市场专题报告：债牛盛宴的众生相，加利率，加久期

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 债牛盛宴的众生相：加利率，加久期 2019 年1 月29 日 （2019-1-29） 摘要： 发行与业绩：债基跻身“C 位”，收益却难企及上轮债牛。过去一个季度基金发行与收益表现，呈现出以下几个特征：首先，股市与债市演绎“冰火两重天”之后，持有人期望从债牛“分一杯羹”的意愿强烈，新增债基来势汹涌。其中，定开基金发行陡升，说明机构客户待配资金规模较大，对债市预期普遍乐观，宁愿牺牲部分流动性，也期望能够参与债市。其次，货基将挥别存量高增长时代，一则因收益率吸引力不足，二则商业银行的类货基产品产生替代。最后，债基回报“一马当先”，却难复制上一轮业绩，这也是委外模式被颠覆，信用债配置难度加剧和杠杆操作难度提升共振的结果。 配置概览：抢配“债券”成为一致预期，18 年 4 季度唯独债券持仓市值增加。其中，1）金融债偏好“异军突起”，主要源于经济基本面走弱的支撑及可选信用债范围收窄。同时，配置利率债过程中，多通过抬升杠杆的策略进行套息。中长期纯债基金及混合债基杠杆已然回升至 2015 年 3 季度水平。2）存单收益率的回升，货基回归增持状态。3）剔除货基，基金持债占净值比例远高于上一轮牛市。如果以此作为观察窗口来理解为何牛市持续一年，投资者已经有上一轮牛市末尾的体验？实质与预期抢跑，且过度注重利率债配置有一定关系。 重仓券全景图：加利率，加久期。 1）利率债：久期拉升，超长债略显“疯狂”。一方面，政金债加权平均久期已然回升至 3.4 年附近，而重仓国开债“先行”一步接近 3.8 年的平均久期，与 2016 年 1 季度水平相当。另一方面，本轮牛市不同的是，前期行情走得过快，还未能深入参与的非银机构，部分已经在左侧配置超长债，提前攻占估值洼地。特别是去年 4 季度行情强化后，超长债久期进一步拉升，但出于对其流动性较差的考虑，持仓规模并未跟随。 2）信用债：优质的收益率偏低，有瑕疵的买不下手。一是体现在久期方面，产业债加权平均久期较 3 季度回落，城投债平均久期提升在 3 个月左右。二是城投债表现并不如信用利差表现那般疯狂。久期拉升多局限在 AAA 及AA+等级内；AA 等级虽在边际上回升，但幅度不及中高等级，或与机构卖出弱资质个券后，存量券久期被动拉长有关。三是机构压缩民企债仓位的操作还未终结。 综上所述，四季度利率债成为机构抢配的重点资产，1）国开债持仓规模陡增与杠杆水平抬升以外，平均久期已经与 2016 年 1 季度水平相当；2）国债持仓比例不高，但不少机构布局估值洼地，将超长债拿成重仓券。信用债配置难度加大，优质资产收益率过低，有瑕疵的个券又惧怕风险。所以，公募基金 4 季度多跟随银行配置城投债；产业债久期与持仓规模普降。 风险提示：监管政策超预期 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 李豫泽 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518080001 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 债牛的纠结：涨太快买不到，风险大难下手。国庆假期末尾，降准超预期落地掀开 4 季度如火如荼的债牛行情。期间，宏观数据疲态毕露与微观负债涌入，催化债市期现行情的极致演绎。然而，10 年国开向下突破 4%的关键点位之时，信用市场频繁暴雷。原本是配置收益贡献主力，信用债如今却面临内生结构的急剧分化。四季度债牛盛宴之下，公募基金如何配置利率品种？对信用债态度如何？本文以四季度基金持债数据为基础回答上述疑问。 一、发行与业绩：债基跻身“C 位”，收益却难企及上轮债牛 3 季度以来，无论发行还是业绩，债基均表现出“一路领先”的优势。4 季度债市行情的走强，让债基优势进一步凸显。回顾过去一个季度基金发行与收益表现，呈现出以下几个特征： 特征一：新增债基来势汹涌，定开基金发行陡升。4 季度新增债基超 1600 亿份，单月发行占比突破 80%，创下 2015 年以来新高。这也得益于股市与债市演绎“冰火两重天”之后，持有人期望从债牛“分一杯羹”的意愿强烈。新增债基类型中，中长期纯债型基金占比过半，被动指数型债券基金紧随其后。 值得关注的是，定开型债基有卷土重来之势。2017 年《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》要求“单一投资者持有基金份额超过总份额 50%的，应当采用封闭或定期开放运作方式，而且要采用发起式基金形式”，委外资金寻求定开型产品做收益。 4 季度利率债及中高等级信用债的联袂上涨，成为不少定开型产品靶向盯住的资产。尤其是，该类产品拥有税收优势同时，杠杆可以突破 140%的限制，有利于票息偏低的券种做收益。不过相较于传统的委外模式，定开型产品缺点在于流动性较差，如若恰逢市场调整，随时赎回的难度较大。这也反向证明，机构客户待配资金规模较大，对债市预期普遍乐观，宁愿牺牲部分流动性，也期望能够参与债市。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图 1：债基发行规模于 4 季度明显增加 图 2：定制型债基规模成立陡增 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 数据说明：定制型债券基金筛选标准按照 1）机构持有者占比是否超过 95%，2）基金募集时间是否在 3 天内完成（由于机构持有数据仅在半年报和年报披露，该标准是为定义近期成立基金情况。过往成立中，认购时间短于 3 天，多数为机构持有比例大于 90%）。 特征二：货基挥别存量高增长时代。2018 年无新增的状况下，货基存量在前三个季度仍然维持较高增长，规模一度接近 9 万亿，创历史高点，这与持有人对资产流动性要求偏高有关，更是货基上半年收益率整体可观的缘故。然而，4 季度以来，货基存量规模首次出现下滑，原因有二： 1）流动性宽松的格局下，货基单季度平均收益不足 3%，无论对机构还是散户均吸引力不足； 2）资管新规约束下，预期收益型理财产品受制，银行转向发行类货币，该产品一定程度上对货基造成替代。商业银行作为货基的机构持有人主力，不少通过赎回货基，再投资类货币产品。 流动性新规、收益率下降与同类产品的竞争，加之不再参考货币型基金规模予以排名，“零增长，扩存量”的怪异格局将难以为继。 0204060801000.0500.01,000.01,500.02,000.016/07 16/11 17/03 17/07 17/11 18/03 18/07 18/11基金发行份额（亿份）股票型基金混合型基金债券型基金货币市场型基金债基占比（%）,右轴0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.014/0615/0315/1216/0917/0618/0318/12定制型基金发行规模（亿份） 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 图 3：货基规模下滑，债基存量扩张 资料来源：Wind，招商证券 特征三：债基回报“一马当先”，却难复制上一轮业绩。下半年以来，债基收益率跑赢股基和货基，中长期纯