银行业中资银行板块：资产质量有压力，估值不高（香港）

2019 年 1 月 31 日 (星期四) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 1 中资银行板块 资产质量有压力，估值不高 ■ 短中期而言银行业资产质量面临压力，大型国有商业银行的净息差也可能面临压力 ■ 从估值角度目前中资银行股估值不高 ■ 首次覆盖给予中资银行行业“中性”评级；首选资产及负债端均具备竞争优势的农业银行（1288HK，买入） 首次覆盖中资银行板块，给予“中性”评级 给予中资银行板块“中性”评级，基于：1）短中期而言，大型国有商业银行的净息差可能面临压力；2）银行资产质量数据与经济具备较强相关性，其中不良生成率工业企业利润及工业企业利润收入总额的趋势高度相关。短中期而言，数据显示银行业不良生成率并无系统性下降的迹象，银行业资产质量有压力。另外，长期而言，假如TLAC监管框架实施，大型国有银行仍有资本补充压力。 中资银行股估值 中资银行板块目前估值约0.59倍2019年预测市净率。中资银行股（包括工商银行（1398 HK）、农业银行（1288 HK）、交通银行（3328 HK））目前估值均低于历史平均P/B，我们认为中资银行股估值不高。 首推：农业银行（1288HK，买入，目标价4.5港元） 首次覆盖农业银行（1288HK），给予“买入”评级。公司资产端质量改善明显，2018首三季度不良生成率为大型银行中较低水平；拨备覆盖率为254.9%，在大型商业银行中排名前列，具备盈利释放缓冲空间。公司负债端成本优势突出，县域金融为全行提供了低息的存款来源与资金成本优势。公司综合负债成本率为1.57%，低于同期工商银行的1.63%以及建设银行（0939 HK）的1.61%。公司同业负债占比低，虽然短期较少受益于货币市场利率下行，但长期而言负债端压力较小。因此，我们选择资产端抵御风险能力较强、负债权成本优势明显的农业银行（1288HK，买入）作为我们首选，目标价4.5港元，相当于0.77倍19年预测市净率，相当于该公司过去5年平均市净率；或相当于6.4倍19年预测市盈率。DDM模型参考估值为4.93港元。 主要催化剂：资产质量优于预期；主要下行风险：宏观经济下滑，资产质量低于预期。 盈利预测及估值 股价截至2019年1月30日，*建设、中国、邮储、中信、光大银行数据基于彭博一致预期。 资料来源：彭博、招商证券（香港） 罗磊, PhD 冯学之 +852 3189 6288 felixluo@cmschina.com.hk +852 3189 6142 allenfeng@cmschina.com.hk 首次覆盖 中性 恒生指数 27940 国企指数 10897 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对回报 8.9 (1.8) (23.2) 相对回报 0.5 2.0 (8.0) -40-30-20-10010Feb/18May/18Sep/18Dec/18(%) 银行板块 恒生指数 公司 代码 评级 现价 (港元) 目标价(港元) 上涨 空间 市盈率(x) 市净率(x) 股息率(x) ROE(%) FY18E FY19E FY18E FY19E FY18E FY19E FY18E FY19E 农业银行 1288 HK 买入 3.68 4.5 22.3% 5.5 5.2 0.69 0.63 5.6 5.9 13.7 12.6 工商银行 1398 HK 中性 5.98 6.8 13.7% 6.0 5.7 0.80 0.73 5.1 5.3 14.1 13.4 交通银行 3328 HK 中性 6.52 6.8 4.3% 6.0 6.0 0.68 0.63 5.2 5.2 11.4 10.9 建设银行 0939 HK NR 6.94 n.a. n.a. 5.8 5.4 0.79 0.72 5.2 5.6 14.1 13.8 中国银行 3988 HK NR 3.60 n.a. n.a. 5.1 4.8 0.60 0.55 6.1 6.4 11.9 11.6 邮储银行 1658 HK NR 4.36 n.a. n.a. 5.6 5.0 0.70 0.63 3.9 4.5 12.9 13.1 中信银行 0998 HK NR 5.01 n.a. n.a. 4.8 4.6 0.53 0.48 6.2 6.5 11.2 11.0 光大银行 6818 HK NR 3.70 n.a. n.a. 5.1 4.8 0.56 0.52 5.7 6.0 11.2 11.1 2019 年 1 月 31 日 (星期四) 彭博终端报告下载：CMHK <GO> 2 重点图表 图 1: 利率走廊 资料来源：Wind、招商证券（香港） 图 2: 流动性覆盖率和同业负债/总负债指标 资料来源：Wind、招商证券（香港） 图3: 工业企业主营业务收入与银行不良生成率 图4: 信用卡贷款占总贷款比例（大型银行） 资料来源：Wind、公司资料、招商证券（香港） 资料来源：Wind、公司资料、招商证券（香港） 2019 年 1 月 31 日 (星期四) 彭博终端报告下载：CMHK <GO> 3 目录 重点图表………………………………………………………………………………………………………………….. 2 估值和首选推荐………………………………………………………………………………………………………….. 4 行业分析………………………………………………………………………………………………………………….. 7 公司报告………………………………………………………………………………………………………………….. 16 工商银行(1398HK，中性):不良资产处置力度较大……………………………………………………………….. 16 农业银行(1288HK，买入):资产与负债端均具备竞争优势……………………………………………………….. 21 交通银行(3328HK，中性):竞争优势不足，信用卡业务发展较快……………………………………………….. 27 免责声明………………………………………………………………………………………………………………….. 32 2019 年 1 月 31 日 (星期四) 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 4 估值和首选推荐 中资银行股估值不高 中资银行股（包括下表所列公司）目前估值均大幅低于其历史平均P/B。我们认为中资银行股估值不高。 图 5: P/B 估值摘要 公司 代码 股价 (港元) 历史平均市净率 过去 5 年平均 市净率 18 年平均前瞻 市净率 2018E P/B* 2019E P/B* 工商银行 1398 HK 5.84 1.52 0.84 0.81 0.80 0.73 农业银行 1288 HK 3.60 1.02 0.77 0.69 0.69 0.63 交通银行 3328 HK 6.43 1.42 0.65 0.61 0.68 0.63 建设银行** 0939 HK 6.70 1.55 0.83 0.81 0.79 0.72 中国银行** 3988 HK