银行业永续债专题研究报告：银行永续债的内涵

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 银行永续债的内涵 银行业永续债专题研究报告｜2019.1.28 中信证券研究部 核心观点 肖斐斐 首席银行分析师 S1010510120057 冉宇航 银行分析师S1010516100001 联系人：彭博 永续债工具的创设和推广有利于银行在估值持续低于 1 倍 PB 的情况下拓宽资本来源，夯实资产负债表，提升风险抵补能力。 ▍国内银行永续债：新型的其他一级资本工具，损失吸收要求为核心。（1）与海外银行相比，中国银行永续债条款在期限设计、损失吸收能力、赎回条件、分红自由方面完全一致（以符合《巴塞尔协议 III》对一级资本工具的要求），区别在于明确优先股与永续债的同顺位关系；（2）与国内非金融企业永续债相比，银行永续债由于不含利率跳升机制且赎回需监管机构批准，更具“真永续”特征。 ▍银行永续债全球市场：供需主体聚焦于大型银行与资管机构。（1）发行方：欧洲大型商业银行为主（美洲银行偏好使用优先股补充其他一级资本），截至 2018年末全球银行永续债存续规模超 1400 亿美元，保持每年 300 亿美元左右增长；（2）投资方：长期限机构投资者为主，前十大机构份额占比 41.5%，包括 6 家资产管理公司、1 家保险公司、2 家养老金和 1 家商业银行。 ▍银行永续债国内市场展望：发行需求旺盛，长线资金投资为主。（1）发行定价：中国银行永续债利差 157bps，明显高于优先股（80-100bps）和二级资本债（110-150bps），绝对和相对定价均具备吸引力；（2）投资机构：参考优先股和次级债，各类机构均有投资意愿，其中：险资和非银资管近期放开限制，银行理财属最大潜在投资者（尚需明确股债属性细则），银行自营投资需明确资本占用比例，公募债基投资范围亦有待明确，预计以上配套政策仍将持续落地。（3）发行规模：考虑当前其他一级资本/RWA 缺口，测算未来 3 年其他一级资本工具潜在需求 5000-7000 亿。 ▍永续债创设利好银行资本补充，对债市影响中性。（1）对银行的影响：2018Q3银行业各级资本充足率 10.80%/11.33%/13.81%，其他一级资本短板明显，永续债发行不限于上市银行且审批效率高，有助于填补此项缺口；（2）对债市的影响：相比于其他金融机构债券（2018 年政金债、银行金融债、银行二级资本债发行规模分别为 34650 亿/5170 亿/4007 亿），银行永续债发行体量有限，且资本、资金双补充，有助于银行开展债券投资；（3）流动性影响：CBS 工具提升银行永续债流动性，与 TMLF 配合使用亦有利于中长期流动性投放。央行直接购买银行资本工具有助于实现扩表、宽货币、宽信用的多重目标，未来或存操作空间。 ▍风险因素：宏观经济大幅下行，银行资产质量超预期恶化。 ▍投资策略：监管政策支持，中国银行成功试点，永续债行业推广在即。新型资本工具的引入有利于银行在估值持续低于 1 倍 PB 情况下拓宽资本来源，夯实资产负债表，提升风险抵补能力。当前板块估值仍处历史低位（对应 2019 年 0.74xPB），银行股低估值、高 ROE、稳定分红的特征使其具备优良的投资价值，尤其是对绝对收益和长线投资者有较强吸引力。建议优选资产质量指标优异、具备息差弹性的银行，投资组合包括招商银行、平安银行、光大银行、工商银行、兴业银行和中国银行。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） BVPS（元） PB （倍） 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 招商银行 28.52 17.69 20.07 22.69 1.61 1.42 1.26 买入 平安银行 11.00 11.77 13.09 14.53 0.93 0.84 0.76 增持 光大银行 3.98 5.24 5.69 6.18 0.76 0.70 0.64 增持 工商银行 5.52 5.75 6.36 7.02 0.96 0.87 0.79 买入 兴业银行 15.99 18.82 21.15 23.73 0.85 0.76 0.67 增持 中国银行 3.62 4.74 5.18 5.66 0.76 0.70 0.64 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 1 月 25 日收盘价 银行业 评级 强于大市（维持） 银行业永续债专题研究报告｜2019.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 银行永续债条款 ABC ............................................................................................................... 1 海外银行永续债：具备永续特征的一级资本债券...................................................................... 1 国内非金融企业永续债：“真假”永续之辨 .................................................................................. 3 国内银行永续债：与优先股的兼容模式探索 ............................................................................. 4 谁是银行永续债全球市场的参与方？ ....................................................................................... 5 发行方：存续规模逾 1400 亿美元，欧洲银行为主要发行主体 ................................................. 5 投资方：长期限机构投资者为主，资产管理机构作用突出 ....................................................... 6 国内银行永续债市场将如何发展？ ........................................................................................... 6 定价是关键：较高的相对利差水平对长线资金具备吸引力 ....................................................... 7 投资者结构：次级债和优先股为参考，险资与非银资管为短期认购主力 ................................. 7 发行空间：匡算其他一级资本工具潜在需求在 5000 亿-7000 亿左右 ....................................... 9 永续债对银行及债市影响几何？ .........................................................................