宏观分析报告：这轮加息不一样之美国财政压力分析

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|宏观分析报告 2023 年 10 月 22 日 美国官方预计未来 10 年美国财政赤字率不低于 5%。麦卡锡被罢免表明共和党将在 11 月倒逼民主党收紧财政，但刚性支出将约束赤字降幅。并且，美联储已实质亏损无法对财政部给予利息返还，因此财政利息实际成本上升更为明显。高通胀、高利率与高政府杠杆率的组合从未出现，因此本轮加息令美国财政呈现出史无前例的巨大压力。保守估计，承受目前的利率水平需要美国名义增速不低于 5%。但是即便增速不弱，如此高的财政成本或许也并非美国政府所愿，大选前无望加税，降息仍将成为明年的重要选项。 ❑ 官方机构预测赤字率将维持高位，高企的无风险利率加剧财政压力是 8 月初惠誉调降美国评级的主因。OMB 和 CBO 预计未来 10 年美国财政赤字率将维持在 5%以上。低利率环境下，财政压力可控；一旦脱离低利率环境，财政与经济的稳定性就将成为隐患。 ❑ 麦卡锡被罢免意味着共和党将倒逼民主党收紧财政，但因腾挪空间有限并不能显著降低赤字率、缓解财政压力，相反明年美国将出现财政略紧叠加发债压力不会明显减小的尴尬局面。1）前众议长麦卡锡遭受罢免，表明若 11 月国会不能满足共和党右翼削减财政开支的诉求，财政法案将难以落地。2）可调节的财政支出部分仅为占比 15%的非国防自主性支出，进而财政略紧、赤字率较今年小幅回落是大概率。 ❑ 过去十几年美联储会用两种方式配合宽财政：1）QE 压低长端美债收益率降低利息支出成本；2）财政部付息给美联储的部分会得到大部分的返还，变相压低债务利息支出成本。但目前美联储不仅在缩表甚至利息返还也难以为继，2022 年 9 月开始，美联储进入亏损状态，递延资产总额已破1000 亿美元。此外，2027 年底之前有接近 10 万亿美元的中长期国债到期，而其平均发行利率不到 2%，假若未来基准利率维持高位，则美国政府置换与偿付债务的压力显著上升，尤其是明年。 ❑ 5%的名义增速可能是美国维持高利率、高杠杆的保障。我们用两种方法估计明后年美国国债利息支付压力。方法一：拆分存量债务与增量债务分别估算，预计 2024 年美国财政净利息支出占名义 GDP 比重将升至 2.6-2.7%，2025-2027 年或将升至 3.1-4.2%，与 CBO 给出的预测结果比较相近。方法二：以 10 年期美债收益率与政府杠杆率为基准估算，预计未来10 年美国国债利息净支出占名义 GDP 比重在 3.6-3.9%区间。按照方法一和 CBO 的估计，若未来 2-3 年美国名义 GDP 增速降至 3-4%就会出现主权债务风险。若按照方法二的估计，美国名义 GDP 增速则不能低于 5%。 ❑ 为何此前较少讨论美国的财政压力，而本轮加息阶段的讨论则较多？本 轮加息令美国财政呈现出史无前例的巨大压力：2022 年政府杠杆率超过120%，直至今年美国主要通胀指标仍明显高于 3%，近期 10 年期美债收益率逼近 5%。在高通胀、高利率的 70 年代，政府杠杆率仅仅在 30%附近；在高政府杠杆率、高通胀的二战前后，利率水平保持在 2%，在高政府杠杆率的过去十年，利率和通胀水平也保持相对低位。 ❑ 往后看，即便美国名义 GDP 增速能够一直保持在 5%附近，如此大的债务支出成本也绝非美国政府所愿。进而，加税与降息是缓解债务压力的唯二之选，显然加税阻力远大于降息，因此，明年美国大选前美联储可能会有较为明确的政策转向。 ❑ 风险提示：美国经济超预期，美联储政策超预期，美国财政政策超预期。 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 王泺宾 S1090523070007 wangluoibin@cmschina.com.cn 这轮加息不一样之美国财政压力分析 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 正文目录 一、 美国联邦政府如何制定财政支出预算 ......................................................... 4 二、 明年美国财政略紧、赤字率较今年小幅回落是大概率 ............................... 6 （一）官方机构预测长期赤字率将维持高位 ...................................................... 6 （二）明年美国有控制财政赤字率诉求，但腾挪空间有限 ................................ 7 三、 5%的名义增速或为美国承受财政压力的保障 ............................................ 8 （一） “宽财政、紧货币”令财政利息支出压力显现 ............................................ 8 （二）两种方法估计明后年美国国债利息支付压力 ......................................... 10 1. 方法一：拆分存量债务与增量债务分别估算 ................................................ 10 2. 方法二：以 10 年期美债收益率与政府杠杆率为基准估算 ............................ 11 （三）5%的名义增速可能是美国维持高利率、高杠杆的保障 ......................... 12 四、 为何首次讨论财政压力？高通胀、高利率与高政府杠杆率组合史无前例 13 图表目录 图 1：美国财政支出流程 .................................................................................... 4 图 2：OMB、CBO 对美国政府净利息支出估计的差异（十亿美元） ................ 6 图 3：美国政府财政赤字率 ................................................................................. 6 图 4：OMB 对美国未来赤字率的估计 ................................................................ 7 图 5：CBO 对美国未来赤字率的估计 ................................................................. 7 图 6：2023 年 4 月共和党人计划的财政支出削减方案 ....................................... 8 图 7：2022 年以前美联储持续向财政部上缴利润 .......