显微镜下的中国经济(2025年第24期)：经济的非典型状态

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 06 月 30 日 定期报告 显微镜下的中国经济（2025 年第 24 期） 频率：每周 目前来看，中国经济 GDP 增速有望连续 3 个季度稳定在 5%以上，但受内外负面因素趋势化的影响，价格水平继续维持弱势。增长形势改善向价格传导的时滞较之以往明显延长。  如果排除疫情扰动，那么上一次中国经济价格水平较为低迷出现在 2015 年的下半年。当时，GDP 平减指数连续两个季度负增长，对应的 GDP 增速从2015 年上半年 7.1%放缓至 2015 年 4 季度的 6.9%。增长放缓价格走弱符合经济逻辑。价格低迷的主要问题出现在 PPI 同比方面，2015 年 4 季度 PPI同比下降 5.9%，这是 2010 年以来的最低水平。从政策的角度看，政策放松始于 2014 年 11 月央行意外降息，高峰在 2015 年的上半年，货币政策多次双降，房地产政策全面放松，推出棚改货币化措施，同时还是开始供给侧结构性改革。总之，2015 年经济增长下滑价格走弱的局面，随着增长企稳回升，价格也逐步企稳回升。2017 年上半年，国内 GDP 增速回到 7.0%，GDP 平减指数同比回到 4%左右。  然而，当前国内经济正处于一种非典型的状态，其特征为经济增长处于近期高位，而价格形势持续走弱。尽管价格是供需的滞后指标，但增长形势连续3 个季度表现较好仍难以拉动价格水平。如果与 2015 年相对比，这一次增长效果体现得更迅速。去年 926 年政策转向，4 季度 GDP 增速即反弹至5.4%，比 3 季度提高 0.8 个百分点。而 2015 年上半年政策全面放松，GDP当季同比在 2016 年 2 季度才止跌回稳。与 2015 年相反的是，当前价格形势继续走弱，CPI 同比连续三个月负增长，PPI 同比跌至-3.3%，2015 年政策发力后，2016 年 1 季度价格水平就已经止跌回升。  那么是什么因素造成中国经济目前的状态呢？内外部情况看，2015 年的主要负面因素都是周期性因素，当时全球贸易需求和国内房地产市场周期性调整，而目前上述因素都转变为趋势性风险。在此情况下，中国经济的非典型状态可能还会延续一段时间。目前来看，国内物价因素有一些边际改善的迹象。例如，核心 CPI 同比延续了去年 4 季度以来的改善势头，耐用消费品PPI 同比降幅出现收窄迹象，环比再度由负转正。  风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。 相关报告 1、《伊美底线再确认；美国关税谈判冲刺———国际时政周评》2025-06-29 2、《“强美股+弱美元”提振非美风偏——宏观与大类资产周报 20250629》2025-06-29 3、《稳定币与国际货币体系改革 — 显 微 镜 下 的 中 国 经 济（2025 年第 23 期）》2025-06- 24 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 经济的非典型状态 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 正文目录 1、 开工率 .......................................................................................................... 5 2、 产能利用率 ................................................................................................. 10 3、 产量 ............................................................................................................ 14 4、 价格 ............................................................................................................ 18 5、 库存 ............................................................................................................ 24 6、 房地产市场 ................................................................................................. 29 7、 出行与物流 ................................................................................................. 32 图表目录 图 1：沥青企业开工率上升（%） ................................................................................................................................ 5 图 2：电炉开工率保持不变（%） ................................................................................................................................ 5 图 3：主要钢企高炉开工率上升（%） ......................................................................................................................... 6 图 4：螺纹钢开工率上升（%） .................................................................................................................................... 6 图 5：纯碱开工率下降（%） ....................................................................................................................................... 7 图 6：热卷开工率保持不变（%） ............................