双良节能(600481)2023年三季报点评：Q3硅片盈利显著改善，规模效应加速凸显

证券研究报告·公司点评报告·通用设备 东吴证券研究所 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 双良节能（600481） 2023 年三季报点评：Q3 硅片盈利显著改善，规模效应加速凸显 2023 年 10 月 23 日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师 刘晓旭 执业证书：S0600523030005 liuxx@dwzq.com.cn 研究助理 李文意 执业证书：S0600122080043 liwenyi@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 9.82 一年最低/最高价 9.78/16.68 市净率(倍) 2.74 流通 A 股市值(百万元) 18,369.89 总市值(百万元) 18,369.89 基础数据 每股净资产(元,LF) 3.58 资产负债率(%,LF) 75.87 总股本(百万股) 1,870.66 流通 A 股(百万股) 1,870.66 相关研究 《双良节能(600481)：2023 年前三季报业绩预告点评：Q3 硅片盈利显著改善，季度满产凸显规模效应》 2023-09-22 《双良节能(600481)：2023 年半年报点评：Q2 硅片减值拖累业绩，静待硅片价格企稳&装备业务放量》 2023-08-27 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 14,476 28,871 39,238 46,613 同比 278% 99% 36% 19% 归属母公司净利润（百万元） 956 2,219 3,080 3,790 同比 208% 132% 39% 23% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.51 1.19 1.65 2.03 P/E（现价&最新股本摊薄） 19.21 8.28 5.96 4.85 [Table_Tag] 关键词：#第二曲线 [Table_Summary] 投资要点  业绩环比高增，受益于硅片价格企稳&规模效应 2023 年前三季度公司营收 187.9 亿元，同比+115%，归母净利润为 14.0 亿元，同比+69%，扣非归母净利润 13.1 亿元，同比+65%；Q3 单季营收 66.6亿元，同比+50%，环比-0.1%，归母净利润为 7.9 亿元，同比+65%，环比+575%，扣非归母净利润为 7.7 亿元，同比+66%，环比+395%。业绩符合预期。我们预计 Q3 单季硅片出货约 10GW（未含少量代工），综合单瓦净利 0.06-0.07 元（仅拉晶），我们判断主要系硅片价格企稳回升，公司首次实现季度满产、规模效应凸显，同时 N 型硅片占比提升（约 25%）；设备端利润约 2 亿元。  硅片价格企稳回升，盈利能力大幅提升 2023 年前三季度公司毛利率为 16.1%，同比-4.2pct；销售净利率 8.0%，同比-2.1pct；期间费用率为 5.1%，同比-3.0pct，其中销售费用率为 1.0%，同比-0.9pct，管理费用率（含研发）为 3.1%，同比-2.0pct，财务费用率为 1.1%，同比-0.1pct；Q3 单季毛利率为 20.4%，同比持平，环比+7.4pct，销售净利率为 12.3%，同比+0.9pct，环比+10.1pct。  经营活动净现金流明显改善，回款增加&支出减少 2023 年前三季度公司经营活动净现金流为-2.3 亿元，相较于 2022 年前三季度的-27.6 亿元大幅转正，2023Q3 单季公司经营活动净现金流为 5.41 亿元，相较于 2022Q3 单季的-21.5 亿元大幅转正，主要系销售回款增加同时购买商品支付的现金减少。  设备：空冷塔&还原炉&换热器订单可期，电解槽设备积极布局 （1）空冷塔：订单有望伴随火电重启迎来高增，未来三年火电整体规划三个 80GW 体量；（2）还原炉：2022 年双良市占率达 65%以上，持续受益于下游硅料厂新增扩产，同时硅料价格下降到 80 元/KG 有望带来先进产能的替换需求；（3）换热器：双良配套数据中心的沉浸式液冷换热模块与冷却塔，连续三年斩获市场订单；（4）电解槽设备：双良已规划 300 台设备产能，公司在 2022 年 3 月份开始建设成套系统测试中心，自制电解槽的催化剂、隔膜等。  材料：硅片&组件爬产顺利，有望贡献较大业绩增量 （1）硅片：公司硅片产能持续爬坡，将在 2025 年前完成 90GW 产能布局，我们预计 2023 年全年硅片出货 30-35GW，单瓦净利有望达 5 分，贡献较大业绩增量（2）组件：一期 5GW 已建设完成，将在 2025 年前完成 20GW产能布局，我们预计 2023 全年组件出货 3.5GW 左右。  盈利预测与投资评级：考虑到硅片价格波动等因素，我们维持公司2023-2025 年归母净利润为 22.2/30.8/37.9 亿元，当前股价对应动态PE 分别为 8/6/5 倍，维持“增持”评级。  风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2022/10/242023/2/222023/6/232023/10/22双良节能 沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 5 1. 业绩环比高增，受益于硅片价格企稳&规模效应 2023 年前三季度公司营收 187.9 亿元，同比+115%，归母净利润为 14.0 亿元，同比+69%，扣非归母净利润 13.1 亿元，同比+65%；Q3 单季营收 66.6 亿元，同比+50%，环比-0.1%，归母净利润为 7.9 亿元，同比+65%，环比+575%，扣非归母净利润为 7.7 亿元，同比+66%，环比+395%。我们预计 Q3 单季硅片出货约 10GW（未含少量代工），综合单瓦净利 0.06-0.07 元（仅拉晶），我们判断主要系硅片价格企稳回升，公司首次实现季度满产、规模效应凸显，同时 N 型硅片占比提升（约 25%）；设备端利润约 2 亿元。 图 1：2023Q1-Q3 公司营收 187.9 亿元，同比+115% 图 2：2023Q1-Q3 归母净利润 14.0 亿元，同比+69% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2．硅片价格企稳回升，盈利能力大幅提升 2023 年前三季度公司毛利率为 16.1%，同比-4.2pct；销售净利率 8.0%，同比-2.1pct；期间费用率为 5.1%，同比-3.0pct，其中销售费用率为 1.0%，同比-0.9pct，管理费用率（含研发）为 3.1%，同比-2.0pct，财务费用率为 1.1%，同比-0.1pct；Q3 单季毛利率为 20.4%，同比持平，环比+7.4pct，销售净利率为 12.3%，同比+0.9pct，环比+10.1pct。 图 3：2023Q1-Q3 毛利率为 16.1