低利率时代系列(六)：日本居民财富配置30年变迁

东吴证券研究所 1 / 19 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20250703 日本居民财富配置 30 年变迁—低利率时代系列（六） 2025 年 07 月 03 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《伯 25 转债：汽车制动系统国产龙头》 2025-07-03 《债券“科技板”他山之石：我国与海外科创债的机构持仓结构及策略有何异同？》 2025-07-01 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 日本自 1990 年代泡沫破裂后，长期陷入低利率甚至负利率环境，居民财富配置经历从非金融资产主导转向金融资产多元化、从保守储蓄向逐步接受风险资产的深刻演变。其变迁过程与宏观经济周期、政策工具创新和人口结构调整紧密结合。 ◼ 日本低利率环境下的居民财富配置变迁 ◼ 1990-2000 年代：经济泡沫破裂后房地产配置退潮，转向低风险资产 ◼ 1990 年代，日本经济泡沫破裂，股市与房地产价格剧烈下行。在资产价格大幅缩水的背景下，日本居民大幅调整财富配置，撤出以房地产为主的非金融资产，转而配置低风险的金融资产。非金融资产占比在此后 30年中逐年下降。1990 年至 2003 年间，居民非金融资产比重从 63.8%降至 42.7%，居民土地资产比重从 54.3%降至 32.7%。与之相对，金融资产占比提升至 57.3%。 ◼ 在金融资产内部，相较于泡沫经济时代，日本居民风险偏好下降，资金从股票等风险资产撤离，转而配置低风险的现金及存款。1980 年代，居民现金与存款配置比重持续下降，跌落至 1989 年的最低点 43%，泡沫经济破裂后，日本居民对于未来经济和社会保障体系的不确定性增加，现金与存款配置占比稳定回升至 50%以上，占据日本居民金融资产配置主导地位。与此同时，随着老龄化问题的初步显现，保险及养老金作为长期储蓄工具也受到青睐，在 1990 年配置比重首次突破 20%，超过股权和投资基金配置占比，成为居民金融资产的第二大部分，2000 年占比达 28%。 ◼ 债券配置在利率下行初期曾小幅提升，但随着长期利率逼近零值，其吸引力也明显下降，在金融资产中占比显著降低。1991-1995 年，日本央行贴现率从 6%持续下调至 0.5%。1998 年后，央行将政策利率切换为银行间隔夜拆借利率，并于 1999 年进一步推行“零利率政策”，将无担保隔夜拆借利率调至 0.03%以下。日本 10 年期国债利率从 1990 年的 8.1%持续回落至 2000 年的 1.6%左右。在利率下行初期，居民股票以外的证券配置加速上行，1992 年占比达 11%，其中可能大部分为债券，增配用以赚取资本利得。但随着债券利率长期处于低位，居民难以从中获得收益，债券证券在居民金融资产中占比从 1994 年的 6.5%降至 2000 年代的 2%水平。 ◼ 2000-2010 年代：老龄化加剧，保险类资产占比提高 ◼ 2000 年后，日本维持超低利率，10 年期国债收益率长期低于 2%，2016年进入负值区间。2001 年 3 月，日本央行首次推出“量化宽松政策”（QE），成为全球首个实施该政策的国家。QE 通过大规模买进国债注入流动性，取代利率作为政策工具。期间，日本在 2006 年经济短暂复苏，央行曾暂停 QE。2008 年全球金融危机后，日本央行先后再次加大 QE 力度，并购入股票型 ETF 等风险资产。2006 年前后，日经指数和利率均有所回升，短期内拉动居民风险资产配置占比小幅回升，但影响有限。 ◼ 与此同时，日本迎来快速老龄化，人口平均寿命迅速增长，2000 年突破81 岁；截至 2010 年，45 岁以上人口占比达 50%，65 岁以上人口占比达 23%；并且年长群体持有家庭资产总量最大，70 岁以上户主家庭的资产是 30 岁以下户主家庭的 5.9 倍。预期寿命的增长以及老龄群体对于安全性和流动性的偏好，使得日本居民对储蓄与养老保障金的需求持续上升。为应对人口结构转型带来的财政压力，日本政府于 2004 年启动养老金改革，采取上调年金费率，延长缴费年限等措施，并计划将退 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 19 休年龄从 60 岁逐步提高到 65 岁。养老金制度改革推动居民现金及存款和保险及养老金配置继续小幅增加，在金融资产中总占比在 2000-2010年提升至 85%水平。 ◼ 2010-2020 年代：多重政策驱动权益类投资回暖，资产配置多元化 ◼ 2010 年，日本引入全面货币宽松政策，目标将政策利率长期维持在 0-0.1%。2013 年 4 月，日本央行宣布实施“量化和质化宽松”（QQE）。2016 年，日本央行推出收益率曲线控制（YCC），进一步压低利率，将短期政策利率设定为-0.1%，10 年期国债收益率维持在 0%。政策组合直接压缩了固定收益类产品回报空间，促使居民逐步提高权益类资产配置。在零利率甚至负利率环境下，债券配置占比进一步降低，接近 0。 ◼ 随着多重政策激励和经济企稳，股票市场表现回暖，日本居民权益类资产配置回升。NISA 与 iDeCo 的协同作用，以及 ETF、海外投资等创新型投资产品的兴起，使得居民理财逐渐从单一存款转向长期目标导向型投资。自制度推广以来，iDeCo 参与人数稳步增长，截至 2019 年 2 月参与人数近 120 万，权益类资产（如股票、混合型基金）在账户配置中占比逐年上升。日本居民股权和投资基金份额规模及占金融资产比例从2010 年前 10%上升到 2015-2022 年的 15%左右，尽管提升幅度有限，但呈现渐进式上升趋势。 ◼ 与此同时，由于日本本国市场不景气，以及日元低成本融资优势，海外资产配置逐渐兴起，成为财富增值的重要方式。在 2015 年至 2023 年之间，日本公募投资信托投资海外股票、债券、投资基金总规模从 26.6 万亿增长到 78.7 万亿，股票逐渐成为最主要的配置品种。尽管日本居民直接持有海外资产基数不大，但通过投资基金、ETF 等方式间接投资国内外股债市场的规模持续扩大。截至 2023 年，日本居民对外证券投资规模达 33.64 万亿，超过 2010 年规模的 2 倍。 ◼ 总结 ◼ 回顾 30 年变迁，日本居民资产配置呈现出“保守为主、稳健增长”的总体特征：非金融资产占比持续下降，金融资产内部由现金及存款和保险及养老金主导，权益类资产占比缓慢提升。低利率环境压低固定收益类资产回报，人口老龄化强化安全性偏好，以及政策激励，成为推动配置变迁的关键因素。 ◼ 风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新，历史及海外经验不代表将来。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 3 / 19 内容目录 1. 前言 ........................................................