钢铁行业冬储专题报告：冬储库存中枢下移，料节后钢价偏强运行

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 冬储库存中枢下移，料节后钢价偏强运行 钢铁行业冬储专题报告｜2019.1.31 中信证券研究部 核心观点 敖翀 首席周期产业 分析师 S1010515020001 联系人：唐川林 从历史复盘来看，影响冬储后钢价走势的核心因素是冬储量与节后需求的匹配程度。今年冬储阶段的特征是高产量与低库存并行，我们预计今年冬储库存中枢有望下降至 2016 年与 2017 年的高点之间，节后需求整体有望维持韧性，钢价料将偏强运行。投资上把握高盈利、低估值个股的估值修复机会。 ▍冬储是阶段性供需错配的体现，背后是贸易商与钢厂的博弈。冬储发生的核心因素是春节导致需求断崖式下跌，每年 2 月份钢材消费量平均是钢材产量的61%。冬储期间库存大量累积集中于春节前后共计 6 周时间，平均占据整个累库总量的 84%。从主要参与对象看，冬储是钢厂向贸易商转嫁风险的过程，表现为 1）冬储期间钢厂库存比例明显降低；2）厂库大幅累积时间比社库少 4 周。 ▍情绪影响冬储期间钢价走势，需求决定冬储后钢价走势。近 8 年中只有 2 年出现冬储之后钢价上涨。在冬储阶段，库存累积速度对钢价不产生决定性影响，这个阶段的核心是钢厂与贸易商围绕节后预期的博弈。冬储结束后，冬储总量与开春后旺季需求的匹配程度决定钢价走势，核心在于需求强度与恢复时间。 ▍历史复盘：2016-2018 年冬储前后钢价走势分析。2016 年与 2017 年冬储之后钢价分别上涨 23%与 19%，原因在于冬储期间低吨钢毛利导致低产量，且地产与基建在节后都处于上行投资周期，需求强。2018 年冬储之后钢价下跌 15%，原因在于冬储期间高产量叠加较高的冬储情绪，库存累积量较大，但由于两会等因素的影响，节后复工滞后，大量库存导致贸易商产生恐慌性抛盘。 ▍ 2019 年节后需求有望维持韧性，钢价料将偏强运行。今年冬储阶段的特征是高产量与低库存并行，反映了地产需求的强韧性。根据我们的模型，测算节后库存高点为 2011 万吨，介于 2016 年与 2017 年之间。在地产政策放松以及基建投资回升的情况下，我们认为需求韧性将延续到今年上半年，预计 3 月份库存去化速率将达到 43.5 万吨/周，显著快于 2018 年同期，与 2017 年同期的去化速度相当。在冬储库存总量较低而去化速度较快的情况下，钢价有望继续上涨。 ▍风险因素：节后下游复工滞后、地产与基建投资增速不达预期、钢材产量超预期 ▍投资策略。今年行业整体盈利大概率低于 2018 年，投资主线在于把握优质、低估个股估值修复机会。2018 年四季度基金持仓钢铁股比例触及底部，整体安全边际较高。一是考虑到长强板弱格局有望持续，投资高盈利、低估值的南方钢企。二是投资现金流良好，高股息率的公司。推荐三钢闽光、韶钢松山、新钢股份。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元）EPS（元） PE 评级20172018E2019E20172018E2019E三钢闽光 14.302.904.394.524.823.263.16买入 韶钢松山 5.061.041.391.304.723.643.89买入 新钢股份 5.631.091.391.494.813.643.79买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 1 月 28 日收盘价 钢铁行业冬储专题报告｜2019.1.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 冬储的简介与特征 ............................................................................................................. 1 冬储是阶段性供需错配的体现 ........................................................................................... 1 导致冬储的核心因素是春节停工 ....................................................................................... 1 冬储是贸易商与钢厂博弈的体现 ....................................................................................... 3 历史复盘：钢价在冬储前后的运行规律与逻辑 ................................................................. 4 历年冬储的量化描述 ......................................................................................................... 4 判断冬储前后钢价走势的核心逻辑 .................................................................................... 5 2016 年冬储：低冬储量叠加节后高需求，节后钢价大幅上涨 .......................................... 7 2017 年冬储：春节后冬储情绪增强，推升钢价上涨 ......................................................... 8 2018 年冬储：高库存叠加需求滞后，节后钢价大幅下跌 ................................................. 9 总结：影响价格的核心因素——冬储期间的核心是钢厂与贸易商博弈，冬储结束后核心是需求 ................................................................................................................................. 10 预计 2019 年节后需求韧性强，钢价有望上涨 ................................................................ 10 风险因素 ......................................................................................................................... 13 投资建议 ......................................................................................................................... 14 钢铁行业冬储专题报告｜2019