钢铁行业：“低成本+高激励”的标杆，Nucor成长历程及股价走势复盘

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃钢铁＃investSuggestion＃中性 ( ＃investSuggestionChange＃维持 ） 重点公司 重点公司 评级 ＃relatedReport＃相关报告 《钢铁周报（20190121-20190127）：库存积累好于去年同期，新开工韧性下春季行情可期待》2019-01-26 《钢铁周报（20190114-20190120）：悲观预期有所修复，板块存在估值修复机会》2019-01-19 《钢铁周报（20190107--20190113）：冬储逐步启动，但热情仍不高》2019-01-12 ＃emailAuthor＃分析师： 邱祖学 qiuzuxue@xyzq.com.cn S0190515030003 ＃assAuthor＃研究助理： 王丽佳 wanglijia@xyzq.com.cn 团队成员： 邱祖学、何静、苏东、 王丽佳、殷雯卿 投资要点 ＃summary＃ 纽柯成长轨迹：从小钢厂到美国钢铁巨头。1969 年，第一家短流程钢厂开始投入生产，最初仅保障自身钢梁厂的原料供应，随着规模持续扩大，开始对外销售棒材。1979 年后，公司开始进军冷轧精加工、紧固件加工等市场，产品结构持续丰富，彼时美国钢铁行业步入寒冬，产能大幅收缩，而受益于短流程的低成本优势，公司产能逆势扩张。1989 年，随着薄板坯连铸连轧技术的引入，公司开启了经济高效生产薄板材之路。2002 年公司进一步开发 Castrip 工艺，受益于新技术的应用，公司薄板销量从 1989年的 6 千吨到 2004 年扩张至 807.8 万吨，年均复合增速 61.66%，1989-2004年公司市场份额提升 15.37%。2005 年至今，公司一方面通过持续的兼并收购扩张产能，丰富产品结构，提升高附加值产品比例，另一方面聚焦上游，通过 DJJ 掌控废钢资源，扩建直接还原铁产能，盈利能力稳健。 探寻纽柯成功的奥秘：低成本抵御周期波动，强激励推动持续进步。我们认为，纽柯能够从一家小钢厂成长为全球竞争力排名前列的钢铁巨头，其最主要的竞争优势在于：（1）低成本优势明显，拓展下游深加工，盈利稳定性强，能够很好地抵御周期的波动。生产成本上，公司通过 DJJ 公司实现对废钢原料的控制，年废金属处理能力超 500 万吨，拥有两家直接还原铁工厂，合计产能 450 万吨，位于 Trinidad 的工厂可以享受低成本天然气资源，同时运输成本也低。公司可以根据不同原料的供应和价格变化情况调整原料的组合，以实现利润的最大化，保持竞争力。除此之外，由于公司的生产设备以短流程为主，吨钢固定资产低，因此吨钢折旧更小。费用上，公司的销售、行政及一般费用率和财务费用率均显著低于可比公司。（2）强激励催化下的高效率和高积极性。公司遵循“Pay for Performance”的原则，生产人员的奖金与团队生产效率直接挂钩，管理层的工资与公司绩效相挂钩，虽然基本工资低于行业中等水平，但通过绩效奖励，能够获得大大高于行业水平的薪酬，积极性大大提高。通过平等关系的建立和丰富的福利激励政策，在全公司内部形成凝聚力，进而充分调动员工的积极性、主动性。我们认为，这是公司除了低成本以外的另一大核心竞争力。 回顾公司历史上超额收益长期提升的两个阶段。（1）2001-2006：稳扎稳打，并购扩张与工艺升级并举，期间销量提升 81%，收入提高 2.4 倍，净利润增长超过 14 倍。股价上涨 636%，相较 NYSE 钢铁指数的超额收益提高 331%。（2）2012-至今：凭借着低成本、高效率优势，保持稳健的盈利能力，持续稳定分红，且分红率明显高于可比公司，期间股价上涨 66%，相较 NYSE 钢铁指数的超额收益提高 613%。风险提示：钢价大幅下滑，原材料废钢、直接还原铁、天然气等价格大幅上涨，钢铁需求低迷 ＃title＃“低成本+高激励”的标杆—Nucor 成长历程及股价走势复盘 ＃createTime1＃2019 年 01 月 28 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 1、纽柯成长轨迹：从小钢厂到美国钢铁巨头....................................................... - 4 - 1.1、1962-1976：钢梁厂起家，初涉炼钢业务 .................................................. - 4 - 1.2、1977-1988：拓展深加工，产能逆势扩张 .................................................. - 5 - 1.3、1989-2004：新技术迭出，高效生产开启高速发展新纪元 ...................... - 6 - 1.4、2005-至今：聚焦上游&并购扩张，掌舵美国钢铁市场 ......................... - 10 - 2、探寻纽柯成功的奥秘：低成本抵御周期波动，强激励推动持续进步 ......... - 12 - 2.1、低成本是竞争力的基石，抵御周期波动.................................................. - 14 - 2.2、强激励激发高效率，推动持续进步 ......................................................... - 16 - 3、纽柯股价复盘 .................................................................................................... - 19 - 4、风险提示 ............................................................................................................ - 22 - 图 1、1966-1976 年公司分产品销量（出售给外部客户） .................................. - 4 - 图 2、1966-1976 年公司收入及利润变化 .............................................................. - 4 - 图 3、1966-1976 年美国废钢产量高 ...................................................................... - 4 - 图 4、1966-70 年代初美国废钢价格低位运行 ...................................................... - 4 - 图 5、1977-1988 年公司