宏观专题：“新三驾马车”能否带动明年经济？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2023 年 10 月 23 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 姓名 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 联系人 占烁 资格编号：S0120122070060 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn 相关研究 “新三驾马车”能否带动明年经济？ [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：当前房地产销售和投资下行压力仍大，并且棚改退潮、旧改将谢幕，补充投资也在减少。而稳增长客观要求稳住房地产投资，因此“城中村改造+保障房+平急两用设施”将接过稳增长的“接力棒”，成为促进有效投资的“新三驾马车”。我们预计，中性情形下“新三驾马车”可能带来明年增量投资近 6000 亿，拉动房地产投资增速 5 个百分点；由于土地购置费不计入 GDP 资本形成项目，仅考虑建安投资，可拉动名义 GDP 约 0.25 个点。谨慎和乐观情形下，“新三驾马车”分别拉动名义 GDP 约 0.14、0.37 个点。  稳投资需要“新三驾马车”接力：①今年以来，房地产市场下行压力仍然较大。同时，棚改退潮，旧改即将迎来尾声，截止到今年 8 月，过去几年累计新开工的旧改小区已经达到 21.7 个，开工进度已达到 98.7%，后续旧改开工十分有限。在此情况下，城中村改造、保障房建设、“平急两用”设施建设，可能成为拉动明年房地产投资增长的“新三驾马车”。  ②从政策脉络来看，“新三驾马车”在去年底的经济规划中并未列入年度任务，而是在今年二三季度才首次将三者并列，并加快推出。并且，三者的政策流程非常相似，都是“国常会+‘指导意见’+电视电话会议”。  ③从发展思路来看，“新三驾马车”都聚焦于人口净流入的大城市，意味着大城市从增量扩张式发展转变为存量挖潜式发展，更注重提高资源使用效率、补齐安全发展短板。  “新三驾马车”拉动多少投资：中性预期下，“新三驾马车”带来新增投资近 6000亿，拉动明年房地产投资增速 5 个百分点。由于土地购置费不计入 GDP 资本形成项目，“新三驾马车”新增建安投资 3200 亿，拉动名义 GDP 约 0.25 个点。谨慎和乐观情形下，我们预计“新三驾马车”带来的总投资分别为 3200 亿、9000 亿。  “新三驾马车”的投资钱从哪儿来：①民间资本：城中村改造和“平急两用”设施更鼓励民间资本参与。本轮保障性住房政策未提及民间资本，但此前的保障性租赁住房政策鼓励民间资本。  ②财政资金：第一本账和专项债中，用于保障性安居工程的资金年均 0.9 万亿左右。下一步，随着棚改和旧改退潮，保障房财政支出的重心将过渡到“新三驾马车”。 宏观专题 1 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 ③其他：可能设立“新三驾马车”相关专项借款，政策性银行和商业银行参与；此外，城市更新和 REITs 等多样化的资金来源均有可能。  城中村改造：①城中村体量有多大？预计全国约 1400-1600 万户城中村业主。以涉及的家庭户数量推算，全国城中村体量约为棚改和旧改的三分之一，但人口流入城市需要额外考虑租户数量。  ②城中村改造拉动多少房地产投资：21 个超大特大城市的城中村改造面积约 6.3亿平。中性情形下，城中村改造对应的总投资规模约为 5.1 万亿（包含土地购置费），今年投资规模为 7700 亿，明年投资规模达 1.28 万亿，增量投资约 5100 亿。谨慎和乐观情况下，城中村改造总投资分别为 3.2 万亿、7 万亿。  ③城中村改造能否带动房地产去库存：由于拆迁的业主较少（城中村住户的 6.8%），城中村对于商品住宅销售的拉动可能非常小，约 0.6%左右。  ④城中村改造落地仍有不确定之处，一是大拆大建是否有限制，拆旧比和拆建比分别为多少；二是净地出让是否必然要求一二级土地开发的分离。这些都会影响到城中村改造的总投资和推进进程。  保障性住房和“平急两用”设施：①保障性住房体系：我国早期的住房保障体系包括多种形式，2021 年确立了以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系。2020 年七普数据显示我国城镇家庭户中，居住在“廉租房+公租房+经济适用房+两限房”四类保障房的占比 7.2%。2021 年 7 月发布的《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发〔2021〕22 号）成为我国保障性住房的第一份顶层设计，该文首次提出了我国住房保障体系的三大主体，即公租房、保障性租赁住房和共有产权住房。  ②保障性住房投资规模多大：保障性租赁住房预计是投资重点，年均投资 2600 亿，明年额外新增 520 亿。公租房预计今年仅 40 万套左右，年均投资 1440 亿元，明年可新增近 300 亿投资。共有产权住房规模较小，如大规模铺开试点，参考保租房第一年，可能带来千亿规模增量投资，但尚不确定是否大规模推广。  ③“平急两用”设施：“平急两用”包括哪些内容？ 按照中央会议和各地实践来看，交运仓储、能源、医疗、水利工程、酒店民宿等领域投资都可能包含在内。“平急两用”更多是一种建设思路，而非特定领域的投资，在建设基础设施和建筑时，设计出平时使用和应急使用的转换通道。因此，“平急两用”设施可能是在各地的投资规划中，新增“平急转换”的设计，为此可能带来一些额外投资，这一部分新增投资规模可能远小于城中村改造和保障房。 rYhUmUkWeXqUnMnM6M9R7NoMqQsQtQeRrQqQfQsQpMbRrQqOxNnRpMwMqMpQ 宏观专题 3 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  风险提示： 近年各地区人口数量较 2020 年七普结果变化较大；部分投资额未计入房地产投资，计入其他领域固定资产投资；政策推进力度超预期。 宏观专题 2 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 稳