策略周报：估值分化系数降至历史底部区间

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 估值分化系数降至历史底部区间 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 方正韬 SAC No. S0570122050097 fangzhengtao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 10 月 22 日│中国内地 策略周报 估值分化系数降至历史底部区间，沿剩余流动性回落+盈利视角切换布局 上周受 9 月地产数据偏弱、美国半导体限制新规和巴以局势扰动，沪指再度失守 3000 点，10Y 美债利率一度突破 5%，分母端压力下 TMT、消费等长久期资产领跌。但也有积极信号：1）A 股估值分化系数降至 2010 年以来次低，强势股补跌往往是见底信号之一；2）底部信号体系中全 A ERP、产业资本或即将“亮灯”；3）三季报或确认中报为盈利同比增速底。外围风险出清前市场或仍偏震荡运行，但胜率和赔率改善，建议逢低逐步加仓；转折点在于国内基本面/海外流动性稳步修复，观察窗口在 11 月。配置上，沿剩余流动性回落+盈利视角切换布局，推荐电子/医药/PPI 链/机床/小家电。 茅台跌超 5%市场含义取决于估值水位，其背后是权重股波动率上升 当前 A 股估值分化系数已降至 2010 年以来次低，我们跟踪的 A 股底部信号体系亮灯比例仍约 4 成，或即将满足条件的指标为：1）全 A ERP 回踩至接近滚动 5 年均值上方 1x 标准差位置；2）近 1 个月产业资本净减持额收窄至 90 亿元。上周四贵州茅台下跌 5.6%，复盘历次茅台跌超 5%后市场走势：1）下跌超过 5%后市场走势无显著规律，但结合估值水位对阶段底/顶有一定指引，当近 5 年全 A PETTM 分位数低于 50%时短期上涨概率明显更高，权重股波动率上升或反映行情演绎较为极致；2）风格上，下跌超过 5%后权重股和基金重仓短期表现较弱，市值风格略偏中小盘，久期风格略偏成长。 分子端，PPI 链/制造/电子/医药或拉动 3Q23 盈利同比回升 9 月经济数据延续环比修复趋势，与中观景气指数变化方向一致，但地产投资同比略有走弱，销售先行指标贝壳 KMI 指数回落。截至 10.22，全 A 三季报业绩预告预喜率 78.5%，为 2010 年以来同期 92.3%分位，但披露率仍仅有 5.7%：1）维持 23Q3 全 A 盈利同比较 2Q23 回升的判断；2）预喜率居前的行业为煤炭/钢铁/医美/通信/传媒等；3）披露率高于 5%的行业中盈利同比中位数居前的行业为机械/电新/煤炭/非银/有色等；4）9 月以来 2023E Wind 一致预测净利润普遍下修，上修个股占比居前的行业为公用/银行/纺服/家电/汽车等。结合中观高频数据，PPI 链/制造/电子/医药复苏或居前。 分母端，巴以局势推升美债和美元不确定性，观察窗口是 11 月 FOMC 会议 上周 10Y 美债利率一度突破 5%，美元先升后降，北向净流出 240.5 亿元。近期巴以局势推升美债和美元不确定性：1）此前美债名义利率上行由通胀预期驱动向实际利率驱动切换，但上周隐含通胀预期回升，若巴以局势持续升级，可能进一步推升能源价格和美债利率；2）石油、黄金等避险资产走强，美元在避险需求上升、美国作为石油净出口国贸易条件改善下也可能出现反复。当前 10Y-2Y 美债期限利差倒挂幅度收窄至 14BP，不考虑尾部风险，本轮加息高点或决定长端利率高度，截至 10.22，FEDWatch 显示 11月不加息的概率上升至 99.9%，最近的观察窗口是 11 月 FOMC 会议。 配置：继续推荐电子/医药/PPI 链，新增机床/小家电 当前市场底线思维或进一步增强，但考虑到中美关系、巴以冲突等地缘风险扰动，短期市场或仍偏震荡运行，前期热门主题如减肥药、华为链等调整，结构上剩余流动性回落+盈利视角切换指向业绩困境反转品种或为主线：第一层筛选 23H1 盈利增速较 23Q1 跌幅较深的潜在反转品种，第二层顺周期品类里筛选供给侧压力不大的品种，成长品类里筛选不依赖总量经济强复苏、先行指标向好的品种，第三层考虑资金存量博弈仍存，负向剔除筹码压力较大的品种，得到电子/医药/机床/建材/涤纶/小金属/小家电。 风险提示：国内经济及政策不及预期；海外流动性紧缩超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 正文目录 A 股估值分化系数降至 2010 年以来次低 ..................................................................................................................... 4 茅台日内跌超 5%后市场复盘........................................................................................................................................ 8 分子端：PPI 链/制造/电子/医药或拉动 3Q23 盈利同比回升 ...................................................................................... 12 分母端：巴以局势推升美债和美元不确定性，观察窗口是 11 月 FOMC 会议 ............................................................ 16 市场结构 ..................................................................................................................................................................... 19 国内流动性 .......................................................................................................................................................... 21 海外流动性 .......................................................................................................................................................... 22 A/H