甜味剂行业深度报告：绽放味蕾之花

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究 行业深度研究 绽放味蕾之花 ——甜味剂行业深度报告 投资摘要： 当甜蜜成为负担，当代糖成为选择。  高糖分摄入，导致居民面临肥胖问题，还诱发了多项疾病。中国居民面临糖分摄入过高的问题。据《第五次国民体质监测公报》披露，我国成年人和老年人超重肥胖率继续增大，2020 年成年人/老年人的肥胖率较 2014 年分别增长 4.1/2.8 个百分点。除了肥胖外，高糖分摄入还可能增加 II 型糖尿病和心血管疾病的风险。  多国出台相应政策，剑指“控糖”难题。针对糖分摄入过多问题，40 个国家和美国的 7 个城市，已对以软饮料为代表的含糖食品征税以应对糖摄入量过高问题。“减糖”的健康食糖理念逐渐成为共识，甜味剂在食品饮料等领域对蔗糖等添加糖的替代趋势已经得到确立并正处于逐步深化的过程中。 “甜蜜”的选择——甜味剂对比。甜味剂可以分为人工合成型、植物提取型和生物发酵型 3 大类别。人工甜味剂发展经历了 6 代产品，目前我们判断最值得关注的是三氯蔗糖和安赛蜜。 什么驱动了甜味剂的代际更迭？我们认为包括更高的甜价比（经济性）、更高的安全性，以及口味复配以优化甜度曲线是 3 项关键因素。对未来的产品代际更迭的判断，也应依据上述 3 项综合考察。 未来的发展方向判断：  甜味剂潜在市场海阔天空。甜味剂的主要下游需求来自无糖饮料、调味品等。无糖饮料不仅表现出相当高的历史增速，从渗透率对比来看，也具有非常大的提升空间。而调味品领域，不仅在仅两年体现出一定的市场规模增速，更是存在很高的渗透率提升空间。  发展路径的判断：我们认为当前仍应优先关注三氯蔗糖，其次是阿洛酮糖。三氯蔗糖虽然市场热度不及其他产品，但是其能够平衡其他甜味剂的甜度曲线，具有良好的物理性质和较高的甜度，因此仍是最值得关注的产品。 三氯蔗糖：看好金禾实业困境反转，当下正是布局良机。  产业链：上游主要是蔗糖、DMF、环乙烷等。目前上游主要原材料价格走高，推高三氯蔗糖成本。下游包括饮料、餐调、个护、烘焙等。  需求端：市场规模快速增长，09-17 年 CAGR 高达 18%，17-21 年 CAGR仍有 16%。全球市场蔗糖份额仍大，具有很高的渗透率提升潜力。  供给端：全球产能集中于中国，中国产量主要用于出口；行业格局在短期内迅速更迭，暂时形成了三足鼎立的态势。  短期来看，行业似乎面临着开工率下滑、吨价走低甚至亏损的问题，但是近期头部厂家已经开始提价。我们判断提价仍将继续。此外，金禾实业吨毛利显著优于同业，叠加规模优势，看好金禾实业迎来困境反转。 赤藓糖醇：观察行业供需格局优化的进程。三元生物是赤藓糖醇领域当之无愧的龙头，毛利率通常优于同业。22 年公司该业务的毛利率下降，体现出短期内行业共需错配的状态。目前来看，建议观察行业共需格局的调整。在供给出清的过程，作为行业龙头的三元生物有望提升其市占率。 评级 增持（维持） 2023 年 10 月 19 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 张弛 研究助理 SAC 执业证书编号：S1660121120005 Zhangchi03@shgsec.com 17621838100 行业基本资料 股票家数 121 行业平均市盈率 25.97 市场平均市盈率 11.20 行业表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《金禾实业深度报告：代糖龙头 足履实地》2022-05-16 2、《百龙创园深度报告：产能高附加值转型 阿洛酮糖加速增长》2022-06-10 3、《三元生物深度报告：“无糖”翘楚 厚积薄发》2022-05-12 -18%-9%0%9%18%27%2022-102023-012023-042023-072023-10食品饮料沪深300食品饮料行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 44 证券研究报告 阿洛酮糖：有潜力的天然甜味剂。阿洛酮糖是稀有的天然单糖，其下述优势决定了其具有广阔的潜在市场：1.低热量，2.口感细致柔和、接近蔗糖，3.稳定性强、应用广泛，4.安全性强，5.可以产生美拉德反应，在代糖中非常罕见，6.有利于减脂、降血糖。  需求端：当前规模较小，但前景可期。目前市场主要在北美地区，随着政策的逐步放开，其在全球的空间亦有望随之增长。  供给端：旭日初升。目前阿洛酮糖产销量较低，尚处于产业化前期。  我们判断阿洛酮糖的胜负手在于政策的放开和生产成本的下降。当这二者发生变化时，可能会启动该领域的行情。 投资策略：我们判断甜味剂行业仍是一个“长坡厚雪”的行业，但其内部的各个子赛道呈现出不一样的竞争格局。建议优先关注三氯蔗糖领域，重点关注金禾实业，主要由于该领域较为清晰的竞争格局、相对合理的供需关系、三氯蔗糖在甜度曲线、经济性、安全性、物理特性等方面的优势等。其次建议关注阿洛酮糖赛道，代表性公司为百龙创园。对赤藓糖醇领域建议多观察，待行业竞争格局有一定优化后做进一步行动。 风险提示：政策及舆论风险，行业竞争格局恶化的风险，逆全球化导致的出口受损的风险。 行业重点公司跟踪 证券 EPS(元) PE PB 投资 简称 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 评级 百龙创园 0.85 0.84 1.21 25.51 30.27 20.92 4.47 增持 金禾实业 3.02 1.55 2.1 10.76 14.03 10.32 1.82 买入 资料来源：Wind，申港证券研究所 注：盈利预测采用截至报告日的 Wind 一致预期 食品饮料行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 44 证券研究报告 内容目录 1. 当甜蜜成为负担 当代糖成为选择 ....................................................................................................................................... 6 2. “甜蜜”的选择：甜味剂品种对比 .......................................................................................................................................... 7 2.1 化学合成甜味剂 ........................................................................................................................................................ 7 2.2 天然甜味剂 .........................................................................