滔搏(06110.HK)上半财年净利润增长17%，效率提升驱动高质量增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月20日买 入滔搏（06110.HK）上半财年净利润增长 17%，效率提升驱动高质量增长核心观点公司研究·海外公司财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003联系人：关竣尹0755-81982834guanjunyin@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值7.50 - 7.90 港元收盘价6.06 港元总市值/流通市值37579/37579 百万港元52 周最高价/最低价7.94/3.65 港元近 3 个月日均成交额32.67 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《滔搏（06110.HK）-财年一季度销售增长约 20%~25%，折扣率单位数改善》 ——2023-06-27《滔搏（06110.HK）-全年净利润下滑 24.9%，全域运营强化经营韧性》 ——2023-05-25《滔搏（06110.HK）-财年三季度销售下滑约 15%~20%，库存持续回落》 ——2022-12-22《滔搏（06110.HK）-上半财年收入下降 15%，渠道优化毛利率提升》 ——2022-10-27《滔搏（06110.HK）-财年一季度销售下滑明显，直营门店面积正增长》 ——2022-07-01上半财年效率提升驱动下净利润增速亮眼。公司在中国经营以国际运动品牌为主的全域零售平台。2024 财年上半年公司实现收入 141.8 亿，同比+7.3%；基于折扣同比改善、零售收入占比提升、新品占比提升、店效人效提升等因素，实现高质量增长，归母净利润同比+16.7%至 13.4 亿元。分商业模式看：在全域场景的搭建下，零售强势恢复带动增长，零售/批发/其他分别同比+8.8%/-0.1%/-7.0%；其中零售模式各场景均实现同比增长。分品牌看：主力品牌/其他品牌分别同比+7.0%/+10.5%。主力品牌与非主力品牌均实现折扣率的同比改善和同店销售的增长。核心经营利润率稳步提升，维持 74%高分红率。上半财年毛利率同比小幅下降 0.9 百分点至 44.7%，毛利率变动主要因去年基数较高，今年品牌合作伙伴对促销帮助在疫情后合理递减，预计未来影响将逐渐削弱。上半财年费用控制情况良好，费用率的改善与客流恢复、数字化赋能带动下店效、人效提升相关。核心经营利润率同比提升 1.5 百分点至 11.8%。净利率受政府补贴减少影响，同比增长 0.7 百分点至 9.4%。经营活动现金流净额同比+57.8%至 25.5 亿元；中期派息率 74.2%，较去年同期提升 3.8 个百分点。门店持续调整优化，实现全域高质量增长。公司门店持续调整优化，关闭或改造低效门店，门店数量减少的同时店效显著提升。截至上半财年末，店铺数 6209 家，环比净减少 356 家；销售面积环比年末-1.7%，其中二季度末相较一季度末销售面积基本持平。门店数和销售面积环比降幅放缓，门店调整进入尾声。单店面积同比+7.7%；主力和非主力品牌店效及坪效均有所修复。会员数量持续提升，截至 2023 年 8 月底，公司累计注册会员数达 7310 万人，环比上季度末增长 4%，同比增长 16%。会员贡献销售额比例达 92.7%。风险提示：消费复苏不及预期；供应链物流受阻；渠道优化改革不及预期。投资建议：看好高效运营下的盈利弹性和长期现金回报。我们基于公司二季度销售增速放缓，以及消费需求缓慢复苏的大环境情况，小幅下调业绩预测，近期阿迪品牌呈现复苏势头，明年总体期货增长比今年进一步加速，未来新品牌和多领域拓展也有望促进增长，公司保持高效运营效率能够持续提供可观的现金回报。预计公司 2024~2026 财年净利润分别为 22.3/25.6/29.2 亿元（前值为 23.6/27.6/32.2 亿元），同比+21.6%/14.4%/14.4%。基于盈利预测下调，我们下调合理估值至 7.5~7.9 港元（前值为 8.2~8.6 港元），对应 2025 财年 17x~18xPE，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)31,87627,07329,65133,65837,871(+/-%)-11.5%-15.1%9.5%13.5%12.5%净利润(百万元)24461837223425562925(+/-%)-11.7%-24.9%21.6%14.4%14.4%每股收益（元）0.390.300.360.410.47EBITMargin9.2%2.0%8.9%9.0%9.1%净资产收益率（ROE）23.1%18.7%21.5%23.1%24.7%市盈率（PE）14.018.715.413.411.7EV/EBITDA15.079.112.411.210.2市净率（PB）3.243.493.293.102.90资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2净利润同比增长 17%，经营利润率稳步提升2024 财年上半年公司收入增长与消费需求缓慢复苏趋势及运动行业增长趋势一致，公司实现收入 141.8 亿，同比+7.3%；基于折扣同比改善、零售收入占比提升、新品占比提升、店效人效提升等因素，实现高质量增长，归母净利润同比+16.7%至 13.4 亿元。分商业模式看：在全域场景的搭建下，零售强势恢复带动增长，零售/批发/其他分别同比+8.8%/-0.1%/-7.0%；其中零售模式分场景看，各场景均实现同比增长，按增速排序，线上私域>线下>线上公域。分品牌看：主力品牌/其他品牌分别同比+7.0%/+10.5%。主力品牌与非主力品牌均实现折扣率的同比改善和同店销售的增长；其中非主力品牌增速较快主要受益于今年小众运动赛道流行的带动。图1：公司营业收入及增速图2：公司净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司分商业模式收入增长图4：公司分品牌收入增长资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司分商业模式收入占比图6：公司分品牌收入占比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理上半财年公司毛利率，在去年高基数上同比小幅下降 0.9 百分点至 44.7%，毛利率变动主要因：1）正向因素：零售折扣率同比改善，以及零售收入占比提升。2）负向因素：品牌合作伙伴对促销帮助在疫情后合理递减。上半财年负向因素影响超过正向因素，预计未来影响将逐渐削弱。上半财年费用控制情况良好，总体费用率下降 2.4 百分点至 32.9%，其中员工成本下降贡献 1.3 百分点，租金费用贡献 0.