粉笔(2469.HK)首次覆盖：线上扩张线下提效，OMO模式高效协同

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/商业贸易/专营零售 证券研究报告 粉笔（2469）公司研究报告 2023 年 9 月 24 日 首次覆盖：线上扩张线下提效，OMO模式高效协同 [Table_Summary] 投资要点： 发展历程：由线上招录龙头走向 OMO 一体化协同。（1）线上：“粉笔”APP 月活跃用户由 2019 年的 292 万人增长至 2023H1 年的九百二十余万人，不断优化“粉笔”APP 以提升用户粘性。①系统班稳步增长：付费人次由 2019 年的 70.8 万提升至 2021 年的 139 万人，收入由 2019 年的 4.3 亿元提升至 2021 年的 6.6 亿元；②精品班打造第二曲线：付费人次由 2020 年的 2.1 万上升至 2021 年的 11.1 万次，收入由 2020 年的 0.5 亿元提升至 2021 年的 3.3 亿元。（2）线下： OMO 一体化协同，线上线下实现高效转化引流； 2021 年收缩线下布局，线下毛利率由2021 年的-0.3%提升至 2022 年 36.9%，降本提效效果显著。 管理团队股权激励充分，股票回购彰显信心。①股权激励：公司 2020 年发行股权激励计划向 1091 名承授人发行不超过 2.19 亿股（占全球发售完成前公司已发行股本的 10.53%）。②股票回购：2023 年 6 月 14 日至 30 日，公司累计从市场购买合共 1624 万股股份（约 0.58 亿港元）。③2023 年 6 月 20 日限售股解禁，带来低估值窗口期。 极具互联网“产品”思维以及持续对教研的投入是公司实现快速增长的核心驱动力。（1）公司依托持续打磨在线学习工具以实现低成本引流并持续提高用户粘性：2019-1H2022 中每付费人次的销售及营销开支维持在 75 元/人以下。从销售费用拆解看，公司用于推广的开支占比由 2019 年的 36%下降至 1H2022 的 13%。截至 1H2022 期末，粉笔 APP 题库共有 2.3 百万道题目，线上练习约 19 亿次，对应习题数量超 309 亿道；同时公司不断推出并完善申论题自动批改系统、在线模拟考试系统等提高用户粘性。我们认为，公司在流量获取中更注重长期产品壁垒的建设，而并非仅限于短期的流量获取。（2）持续投入费用构建技术壁垒：2021-2022 年公司研发费用为 2.9/2.0 亿，研发费用率分别为 8.4%/7.0%，公司坚持运用包括 RTC、大数据、人工智能、OCR 以及云端技术等先进技术应用，以支持线上产品和服务。（3）注重师资团队建设：截至 1H2023 期末，公司共有全职讲师 3536 人，全职讲师及其他教学人员平均年薪酬为 10.7 万元，高于行业平均水平，讲师及其他教学人员的最高年薪由 2019 年 50 万元增长至 1H2022 的167 万元，我们认为，这体现了公司愿意为高质量讲师付费，且较高的薪酬上限促进了对公司全职教师的激励。 财务： 结构优化推进降本增效，经调整利润扭亏为盈。①公司 2022 年利润率大幅改善：毛利率 48.6%，同比提升 24.1pct；经调整净利润 1.9 亿元（2021 年为-8.2 亿元），经调整净利率 6.8%，同比提升 30.8pct。2022 年公司扭亏为盈主因收缩线下覆盖规模并取消部分协议课程。②协议班规模战略性缩减降低退款负债余额：公司大幅减少笔试协议班数量，2022 年退款负债余额同比下降 59.6%至 2.75 亿元，退款负债对收入确认的风险大幅降低。 盈利预测与估值。预计 2023-25 年营收各 32.28/39.24/47.60 亿元，经调整净利润各 4.01/6.06/8.24 亿元，给予 2024 年 22x PE，对应合理市值 145 亿港元，目标价6.45 港元，首次覆盖给予"优于大市"评级。 风险提示。产品和服务发展不及预期；退款风险；市场竞争风险；政策风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3429 2810 3228 3924 4760 （+/-）YoY（%） 60.81% -18.03% 14.87% 21.55% 21.30% 净利润（百万元） -822 191 401 606 824 （+/-）YoY（%） -126.65% 123.29% 109.54% 51.11% 35.89% 全面摊薄 EPS（元） -0.91 -0.93 0.07 0.15 0.23 毛利率（%） 24.53% 48.59% 50.05% 51.23% 52.17% 净资产收益率（%） 24.85% 19.22% 10.07% 14.89% 17.33% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为经调整净利润 公司研究·粉笔（2469）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 公司概况：兼具科技&产品“基因”的非学历职业教育培训服务供应商 .......................... 5 1.1 发展历程：由线上招录龙头走向 OMO 一体化协同 ............................................. 5 1.2 管理团队：教学&产品运营经验丰富，员工激励充分 ......................................... 7 1.3 股权结构：回购计划彰显管理层信心, 限售股解禁带来低估值窗口期 ............. 8 2. 竞争优势：重研发、重产品带来的强品牌心智 ................................................................ 9 2.1 复盘历史：极具互联网“产品”思维以及持续对教研的投入是公司实现快速增长的核心驱动力 ....................................................................................................................... 9 2.2 良好产品体验提高学员黏性与付费转化意愿、沉淀品牌心智 .......................... 11 2.3 AI 赋能：长期研发投入构建数据&技术壁垒 ....................................................... 12 3. 财务：降本提效成果显著，协议班收缩降低退款负债余额 .......................................... 13 4. 盈利预测与估值 .........................................................