海大集团(002311)2023年三季报点评：饲料销量承压，养殖亏损收窄

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 海大集团 002311.SZ ⚫ 公司发布 2023 年三季报。2023 年前三季度公司营收 869 亿元，同比+10.10%，归母净利润 22.52 亿元，同比+7.13%。2023Q3 营收 342 亿元，同比+4.78%，归母净利润 11.51 亿元，同比-2.69%。 ⚫ 天气异动，饲料销量整体承压。2023 年三季度，公司受到台风、强降雨等因素影响，导致饲料销量低于预期。水产料方面，7、8 月公司销量同比增长，但 9 月台风和强降雨之下，水产动物不能正常摄食，导致水产饲料投喂被动减少，截止 9 月中旬公司水产饲料当月销量同比下滑 10%左右，普水料下滑接近 20%。猪料方面，7、8 月公司猪饲料销量同比增长 28-30%，9 月部分地区出现短期洪涝，对生猪存栏和猪瘟防疫带来冲击，导致公司生猪饲料当月增长率下降到 10%以内。 ⚫ 鱼粉高涨，公司受益于高库存。受秘鲁新季捕鱼政策推迟、A 季捕鱼暂停、行业鱼粉库存持续下降等因素影响，鱼粉价格从年初 12550 元/吨大幅上涨至最高 17450 元/吨，Q3 鱼粉均价高达 17116 元/吨，较 Q2 环比上涨 24%。跟随原料价格上涨，特水料价格纷纷上调。公司作为水产料龙头企业，通常备有较多的鱼粉库存，或受益于低成本原料和高价格饲料，短期提升盈利能力。 ⚫ 价格反弹，预计养殖利润有所修复。生猪方面，7 月底，受肥标价差、二次育肥等因素影响，猪价快速拉升，8 月后猪价基本维持在 16-17.5 元/公斤的水平，致使 Q3 生猪均价达到 16.06 元/公斤，较 Q2 环比上涨 11%。在此背景下，我们预计 Q3 公司生猪养殖经营侧仅有小幅度亏损。生鱼方面，三季度以来生鱼价格也有明显上涨，Q3 均价达 8.05 元/斤，较 Q2 环比上涨 18%，因此，我们预计 Q3 公司生鱼养殖亏损幅度较 Q2 有所收窄。 ⚫ 考虑到 9 月天气异动和鱼粉价格上涨，我们下调饲料销量增速、上调饲料业务毛利率，进而调整23-25年盈利预测，预计23-25年公司实现归母净利润28.08、47.31、55.34 亿元（原预测 26.79、50.71、60.92 亿元），同比分别-5.0%、+68.5%、+17%。公司饲料主业保持坚韧，随下游养殖情况好转，公司业绩有望逐季改善。我们沿用 FCFF 估值，目标价 57.86 元，维持“买入”评级。 风险提示：饲料需求下降风险、生猪价格波动风险、消费需求下滑超预期、海外业务不及预期等。 ⚫ 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 86,092 104,715 117,706 137,426 158,191 同比增长(%) 42.7% 21.6% 12.4% 16.8% 15.1% 营业利润(百万元) 2,515 3,903 3,892 6,635 7,534 同比增长(%) -24.8% 55.2% -0.3% 70.5% 13.5% 归属母公司净利润(百万元) 1,636 2,954 2,808 4,731 5,534 同比增长(%) -35.1% 80.5% -5.0% 68.5% 17.0% 每股收益（元） 0.98 1.78 1.69 2.84 3.33 毛利率(%) 8.5% 9.3% 8.7% 10.4% 10.5% 净利率(%) 1.9% 2.8% 2.4% 3.4% 3.5% 净资产收益率(%) 11.5% 18.3% 14.5% 20.4% 20.1% 市盈率 42.9 23.8 25.0 14.8 12.7 市净率 4.8 3.9 3.3 2.8 2.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年10月19日） 42.2 元 目标价格 57.86 元 52 周最高价/最低价 64.85/41.61 元 总股本/流通 A 股（万股） 166,375/166,256 A 股市值（百万元） 70,210 国家/地区 中国 行业 农业 报告发布日期 2023 年 10 月 20 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -7.4 -11.95 -13.38 -29.96 相对表现% -2.84 -6.92 -5.14 -23.53 沪深 300% -4.56 -5.03 -8.24 -6.43 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 肖嘉颖 xiaojiaying@orientsec.com.cn 养殖行情不佳，饲料主业坚挺：海大集团2023 年中报点评 2023-08-29 推出员工持股，强化团队激励：2023 年员工持股计划点评 2023-06-29 至暗时刻过去，看好主业逐季改善：海大集团 2022 年年报及 2023 年一季报点评 2023-04-26 饲料销量承压，养殖亏损收窄 海大集团 2023 年三季报点评 买入 （维持） 海大集团季报点评 —— 饲料销量承压，养殖亏损收窄 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 考虑到 9 月天气异动和鱼粉价格上涨，我们下调饲料销量增速、上调饲料业务毛利率，进而调整23-25 年盈利预测，预计 23-25 年公司实现归母净利润 28.08、47.31、55.34 亿元（原预测 26.79、50.71、60.92 亿元），同比分别-5.0%、+68.5%、+17%。 公司饲料主业保持坚韧，随下游养殖情况好转，公司业绩有望逐季改善。我们沿用 FCFF 估值，目标价 57.86 元，维持“买入”评级。 表 1：绝对估值假设主要参数 估值假设主要参数 所得税税率 T 25.00% 永续增长率 Gn(%) 1.50% 无风险利率 Rf 2.70% 无杠杆影响的β系数 0.66 考虑杠杆因素的β系数 0.74 市场收益率 Rm 9.92% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 8.02% 债务比率 D/(D+E) 13.84% 债务利率 rd 4.30% WACC 7.36% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表 2：FCFF 测算结果 人民币百万元（标注除外） FCFF 折现 36,279.57 终值 127,124.54 终值折现 68,530.65 企业价值 104,810.21 权益价值 96,263.09 每股价值（元/股） 57.86 数据来源：Wind，东方证券研究所 表 3：FCFF 敏感性分析 每股价值：57.86 永续增长率 Gn -0.50% 0.50% 1.50% 2.50% 3.50% WACC