交通运输行业物流专题研究报告系列五：通达格局推演，2019是转折之年么？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 通达格局推演——2019 是转折之年么？ 交通运输行业物流专题研究报告系列五｜2019.1.22 中信证券研究部 核心观点 刘正 首席交运分析师 S1010511080004 我们之前专题报告解构了通达终极之战的价格路径。而终极之战将在何时发生或者预演？随着增长路径的差异显现，今年通达公司之间的绝对规模预计将会达 60 亿件数量级差距，2021 年可超过 100 亿件，或意味着达 50-70 亿元的利润差距。而此时每家公司均会更加焦虑而更加积极扩张市场。 ▍高度标准化与规模化将行业推向高度集中不可逆转。我国快递件大部分重量在 1kg左右，从形成大规模收件、集转运和派送的高度标准化操作流程。快递头部公司拥有了较强的快递件量处理能力，高峰日处理量达 5000 万件，目前日均处理量超过3000 万件，预计 2019 年可达 4000 多万件。美国、欧洲及国际快递市场均已形成长期市场地位稳固的竞争格局，UPS、DHL 和 FedEx 成为最典型代表，中国市场演变可能也不例外。 ▍2019 年能否成为通达格局拐点？如果低规模竞争对手无法实现高速增长，2019 与龙头的规模差距预计可达 60 亿件，达到 UPS 的年业务量规模，接近 FedEx 的 2 倍。即使未来三年各自实现均衡增长，也会出现渐进式的差距扩大，2020 年仍能够产生24-55 亿件的差距区间，百世可能会出现超过 70 亿的差距。低规模者如果实现 50%的超高速增长，第二和第三可能规模维持持平，与第一的差距约 20-30 亿件，但是规模幅度差异不算明显。这种情况下，竞争实力拉近，行业整合需要更长的时间。 ▍头部焦虑：来自第二名的赶超风险和第三名的焦虑。假设韵达如 2018 年一样每年增速领先中通 10 个百分点，预计大约在 2 年后追平；如果韵达每年增速领先中通 6 个百分点，则大约在 3 年后追平。中通将不会容忍第二名市场份额的无限接近，因此面临第二名持续不断的冲击大概率将会改变竞争策略。圆通 2018 年被韵达反超 3.2亿件，对应 5%的规模差距。如果圆通 2019 年增速领先 6%韵达，即可大致追平规模差距。但如果按照 2018 年的增速差，则 2019 年末韵达与圆通的差距将扩大至近15 亿件，相比 2016 年，相对幅度变化将接近 30 亿件。 ▍细分市场 CR2 可在 2021 年实现 60%以上。目前阿里平台快递占比大约 55-60%，拼多多 10-15%。按照 70%的电商比例测算，2019 年 CR2 可达 50%，2020 和 2021年将分别达到 56%和 61%，距离双寡头龙头的格局近在咫尺。价格加速下跌的背景下，一线快递企业的盈利能力、服务质量、加盟商的盈利状况将会出现分化，行业拐点或随之到来。 ▍风险因素：电商增长放缓；人工成本和租金上涨等。 ▍投资建议：当前规模差距的逐渐拉大、行业增量增速由正转负将加快格局的定型。期间恢复性增长（申通、圆通等）将使得低规模者获得期间的估值提升或者缩小与领先者的市值差距，预期向上修正；头部公司（中通、韵达）能否实现持续性的领先增长至关重要。当前优质赛道下通达 14-20 倍的 PE 提供了估值弹性，建议首选中通快递和韵达股份，关注申通快递、圆通快递恢复性增长态势的中期变化趋势。 简称 收盘价（元） EPS（元） PE评级 20172018E2019E20172018E2019E中通快递 121.93 4.43 6.07 6.79 28 20 18 买入 韵达股份 31.21 0.93 1.48 1.50 34 21 21 买入 顺丰控股 33.18 1.08 1.07 1.09 31 31 30 买入 德邦股份 16.03 0.57 0.75 0.93 28 21 17 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 1 月 21 日收盘价 19233382/36139/20190122 14:20交通运输行业物流专题研究报告系列五｜2019.1.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 行业特征：标准化与规模化的网络壁垒 ............................................................................ 1 特征一：快递行业的高度标准化 ....................................................................................... 1 特征二：快递行业的规模壁垒 ........................................................................................... 2 2019 年：通达系的拐点之年？ ......................................................................................... 3 规模之间的差异或在今年展现 ........................................................................................... 3 2021 年净利润差距可达 30-50 亿元，将加快分化 ............................................................ 7 头部焦虑：来自第二名的赶超风险和第三名的焦虑 .......................................................... 7 行业高增长下，快递行业宝座屡次易位 ............................................................................ 7 行业格局虽难大变，第二名对头名的追赶仍需关注 .......................................................... 8 寡头垄断何时降临？ ......................................................................................................... 9 通达市场的 CR2（中通和韵达） ...................................................................................... 9 风险因素 ......................................................................................................................... 11 投建建议：认清格局仍然是长期布局的关键 ......................